編者按：八馬茶業(yè)股份有限公司（以下簡稱“八馬茶業(yè)”）日前更新了招股說明書。八馬茶業(yè)擬在深交所主板上市，保薦機構（主承銷商）為中信證券股份有限公司，保薦代表人為許陽、史松祥。

(相關資料圖)

2013年，八馬茶業(yè)曾謀求在深交所中小板上市，最后于2015年掛牌新三板，并于2018年4月終止掛牌。2019年7月，八馬茶業(yè)又重啟上市計劃，轉戰(zhàn)深交所，2021年4月申請創(chuàng)業(yè)板IPO，于2022年5月撤單。2022年9月，八馬茶業(yè)申請登陸深交所主板。

八馬茶業(yè)是一家知名的全茶類全國連鎖品牌企業(yè)，主要從事茶及相關產品的研發(fā)設計、標準輸出及品牌零售業(yè)務，產品覆蓋烏龍茶、黑茶、紅茶、綠茶、白茶、黃茶、再加工茶等全品類茶葉以及茶具、茶食品等相關產品。

公司的控股股東、實際控制人為王文彬、王文禮、王文超、陳雅靜及吳小寧。王文彬、王文禮、王文超為兄弟關系，陳雅靜為王文彬的配偶，吳小寧為王文禮的配偶。王文彬直接持有公司19,285,500股股份，持股比例為25.38%；王文禮直接持有公司16,965,500股股份，持股比例為22.32%；王文超直接持有公司1,750,000股股份，持股比例為2.30%；陳雅靜直接持有公司5,742,000股股份，持股比例為7.56%；吳小寧直接持有公司3,982,000股股份，持股比例為5.24%。

八馬茶業(yè)擬在深交所主板公開發(fā)行新股數(shù)量不超過2,580.00萬股，占本次發(fā)行后總股本比例不低于25%。公司擬募集資金100,822.74萬元，分別用于八馬茶業(yè)營銷網(wǎng)絡建設項目、福建八馬物流配送中心建設項目、八馬茶業(yè)股份有限公司信息化建設項目、八馬茶業(yè)武夷山生態(tài)工業(yè)園項目（一期）、補充流動資金。

2019年、2020年、2021年、2022年1-9月，八馬茶業(yè)的營業(yè)收入分別為102,254.98萬元、126,617.12萬元、174,413.38萬元、140,610.49萬元；歸屬于母公司所有者的凈利潤分別為9,188.16萬元、11,646.99萬元、16,349.35萬元、14,399.76萬元；扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司所有者的凈利潤分別為8,663.49萬元、10,983.40萬元、15,564.50萬元、13,745.89萬元。

2019年至2022年1-9月，八馬茶業(yè)銷售商品、提供勞務收到的現(xiàn)金分別為112,187.18萬元、136,372.01萬元、188,483.98萬元、151,539.74萬元；經(jīng)營活動產生的現(xiàn)金流量凈額分別為14,515.67萬元、6,946.25萬元、29,828.43萬元、25,150.23萬元。

報告期各期末，八馬茶業(yè)存貨賬面價值分別為20,899.69萬元、32,046.13萬元、35,143.72萬元和37,882.06萬元，絕對金額較大，占總資產的比例分別為27.81%、35.48%、26.77%和26.37%，占流動資產的比例分別為43.46%、54.27%、50.84%、47.11%。

報告期內，八馬茶業(yè)扣除非經(jīng)常性損益后加權平均凈資產收益率分別為23.31%、24.20%、27.07%和19.71%。

報告期內，公司通過線下加盟模式銷售額分別為48,043.87萬元、59,468.98萬元、89,100.91萬元和71,821.32萬元，占主營業(yè)務收入比例為47.44%、47.33%、51.50%和51.44%，占比較高。

據(jù)華夏時報報道，單看2022年第一季度成績，八馬茶業(yè)“增收不增利”的壓力仍未消除。截至2022年3月31日，公司實現(xiàn)營業(yè)收入約4.5億元，同比增長4.2%，但同時凈利潤卻下滑9.88%。從財報數(shù)據(jù)來看，主要原因是銷售費用占比高、以及存貨影響，反映短期經(jīng)營質量不佳。

據(jù)中新經(jīng)緯，八馬茶業(yè)在招股書中披露了與七匹狼、安踏、高力控股之間的聯(lián)姻關系，其實控人子女聯(lián)姻信息引人矚目。簡單來說，八馬茶業(yè)實控人王文彬的兩個女兒王佳琳、王佳佳分別嫁給了七匹狼實控人的兒子以及高力集團董事長，而他的兒子王焜恒娶了安踏體育老板的女兒。據(jù)估算，八馬茶業(yè)實控人王文彬的三位“親家”身價總計約867億元。

據(jù)投資者網(wǎng)報道，在八馬茶業(yè)首次申報創(chuàng)業(yè)板上市的時候，交易所對公司線下加盟和網(wǎng)絡銷售收入的快速增長提出了質疑。如在第一輪與第三輪問詢中，交易所就要求“（八馬茶業(yè)）說明加盟商一般備貨周期，加盟商進銷存、退換貨情況，備貨周期是否與加盟商進銷存情況相匹配，是否存在加盟商壓貨情形，退換貨率是否合理”。

而在第一輪、第二輪問詢中，交易所又讓公司補充說明公司網(wǎng)絡銷售退貨情況以及微商城銷售中員工代客下單的情況。在第三輪問詢中，交易所也對八馬茶業(yè)網(wǎng)絡銷售的合規(guī)性提出了質疑，并讓券商核查公司的信息系統(tǒng)。

據(jù)長江商報報道，2017年，央視在《每周質量報告》欄目中測試了八馬茶業(yè)的部分茶葉產品，過程中發(fā)現(xiàn)，八馬茶業(yè)的烏龍茶樣品存在樣品質量較差、污染物超標等問題。八馬茶業(yè)招股書也披露，2018—2021年，公司涉投訴、舉報113起，其中虛假宣傳63起，質量問題23起，其他（產品執(zhí)行標準、售假、超范圍經(jīng)營等）27起。

據(jù)《經(jīng)理人》雜志報道，2019年至2022年一季度，八馬茶業(yè)的銷售費用為3.58億元、4.29億元、5.76億元、1.55億元，占營收比重為35.02%、33.85%、33.04%、34.37%。其中，市場推廣及廣告宣傳費又占了大頭，該支出從2019年的0.91億元增長至2021年的1.90億元，占銷售費用比重從25.35%提升至2021年的32.89%。2022年一季度市場推廣及廣告宣傳費為0.54億元，比重再度增長至35.05%。

然而，與營銷推廣形成鮮明對比的是，在產品的研發(fā)上，八馬茶業(yè)的投入?yún)s是微乎其微。2019年至2022年一季度，八馬茶業(yè)在研發(fā)上投入合計為0.17億元，各個年度的研發(fā)費用率不足0.6%。而同期銷售費用合計為15.18億元，市場推廣及廣告宣傳費為4.69億元，研發(fā)費用卻不足他們的零頭。

業(yè)績逐年增長

2019年、2020年、2021年、2022年1-9月，八馬茶業(yè)的營業(yè)收入分別為102,254.98萬元、126,617.12萬元、174,413.38萬元、140,610.49萬元；歸屬于母公司所有者的凈利潤分別為9,188.16萬元、11,646.99萬元、16,349.35萬元、14,399.76萬元；扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司所有者的凈利潤分別為8,663.49萬元、10,983.40萬元、15,564.50萬元、13,745.89萬元。

2019年至2022年1-9月，八馬茶業(yè)銷售商品、提供勞務收到的現(xiàn)金分別為112,187.18萬元、136,372.01萬元、188,483.98萬元、151,539.74萬元；經(jīng)營活動產生的現(xiàn)金流量凈額分別為14,515.67萬元、6,946.25萬元、29,828.43萬元、25,150.23萬元。

存貨規(guī)模呈上升趨勢

八馬茶業(yè)為快速響應市場需求，保證存貨供應的充足性及物流運輸?shù)募皶r性，需要置備一定規(guī)模的存貨。隨著銷售規(guī)模的擴大，線上、線下直營以及加盟渠道的快速擴張，公司存貨規(guī)模呈上升趨勢，報告期各期末，存貨賬面價值分別為20,899.69萬元、32,046.13萬元、35,143.72萬元和37,882.06萬元，絕對金額較大，占總資產的比例分別為27.81%、35.48%、26.77%和26.37%，占流動資產的比例分別為43.46%、54.27%、50.84%、47.11%。

八馬茶業(yè)表示，若出現(xiàn)部分存貨因市場需求變化而導致價格下降或出現(xiàn)滯銷等情況，則公司需對該等存貨計提跌價準備或予以報損，從而對公司財務狀況和經(jīng)營成果產生不利影響。

報告期內，八馬茶業(yè)的存貨周轉率分別為2.62、2.22、2.38、1.77，基于經(jīng)營模式及銷售渠道所選取的可比公司平均值分別為4.91、5.44、6.39、4.69；2019年至2021年，基于主營業(yè)務及主要產品所選取的可比公司平均值分別為0.83、0.54、0.58。

2022年1-9月扣非后加權平均凈資產收益率19.71%

報告期內，八馬茶業(yè)扣除非經(jīng)常性損益后加權平均凈資產收益率分別為23.31%、24.20%、27.07%和19.71%。

本次發(fā)行完成后，隨著募集資金的到位，公司的凈資產將顯著增加。鑒于募集資金投資項目需要一定的建設期和達產期，產生預期收益需要一定的時間，若公司凈利潤的增長在短期內不能與凈資產的增長保持同步，則將面臨凈資產收益率較以前年度有所下降的風險。

加盟模式銷售額占比較高

加盟模式是八馬茶業(yè)進行渠道拓展的重要一環(huán)。報告期內，公司通過線下加盟模式銷售額分別為48,043.87萬元、59,468.98萬元、89,100.91萬元和71,821.32萬元，占主營業(yè)務收入比例為47.44%、47.33%、51.50%和51.44%，占比較高。

八馬茶業(yè)表示，若公司的重要加盟商發(fā)生變動，或是嚴重違反特許經(jīng)營合同，或是不能很好地理解公司的品牌理念和發(fā)展目標，則將會對公司的經(jīng)營業(yè)績及品牌形象造成不利影響。

此外，若加盟商因經(jīng)營管理不善、經(jīng)營資質不全等問題受到行政處罰、消費者訴訟或食品安全事故相關訴訟，公司存在作為共同被告或主要責任方被行政立案調查、面臨民事賠償、行政責任的法律風險，從而對公司商標品牌、商業(yè)信譽產生不利影響。

華夏時報：“增收不增利”壓力未除

據(jù)華夏時報，單看2022年第一季度成績，八馬茶業(yè)“增收不增利”的壓力仍未消除。截至2022年3月31日，公司實現(xiàn)營業(yè)收入約4.5億元，同比增長4.2%，但同時凈利潤卻下滑9.88%。從財報數(shù)據(jù)來看，主要原因是銷售費用占比高、以及存貨影響，反映短期經(jīng)營質量不佳。若問題持續(xù)，則可能會出現(xiàn)部分存貨因市場需求變化而導致價格下降或出現(xiàn)滯銷等情況，從而對財務狀況和經(jīng)營成果產生不利影響。

實用金融商學執(zhí)行院長羅攀分析指出，從八馬茶業(yè)上市板塊的申請變更可以看出，當前茶企上市仍然存在諸多問題。第一，從此前深交所的問詢來看，茶企的科創(chuàng)屬性顯然是不足的。按照我國資本市場板塊功能定位來看，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板都有著非常明確的市場定位，都強調企業(yè)的科創(chuàng)屬性。然而，在這方面茶企與上市板塊不符；第二，從資本的角度來看，上市企業(yè)往往要具有一定的成長性和爆發(fā)性，但是茶企本質上是消費品，而且是非常傳統(tǒng)的消費品，與其行業(yè)競品，比如咖啡等還不太一樣。茶作為消費品，其消費人群規(guī)模雖然廣，但是卻不具備過度開發(fā)的可能。這就使得茶市場的消費規(guī)模不太會有太大程度的增長，這反映到茶企上，也是如此。一旦突破1億元的業(yè)績規(guī)模后，很快就會陷入瓶頸期，缺乏明顯的增長性；第三，從生產的角度來看，茶市場具有強烈的第一產業(yè)特征，受天氣、氣候、地域影響都較為明顯。當前，茶業(yè)市場的基本生產構造是，第一產業(yè)種茶樹與提供原茶，第二產業(yè)加工，第三產業(yè)茶文化打造與市場營銷。茶業(yè)市場雖然跨越三個產業(yè)空間，但核心是第一產業(yè)和第三產業(yè)。也就是說，第一產業(yè)決定了茶的品質，而第三產業(yè)決定著茶的消費文化，進而決定著茶品牌和茶市場。

綜合以上幾個方面，從生產角度看，茶企的農業(yè)特征很強；從資本角度看，茶作為消費品的增長較為緩慢，不具備爆發(fā)性；從我國資本市場總體功能定位看，茶企在很難達到主板上市要求的情況，又不具備科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板等板塊的科創(chuàng)屬性。種種制約因素導致茶企上市較為艱難。

長江商報：涉113起問題投訴

據(jù)長江商報報道，八馬茶業(yè)曾因產品質量問題，一度身陷負面輿論的漩渦之中。2017年，央視在《每周質量報告》欄目中測試了八馬茶業(yè)的部分茶葉產品，過程中發(fā)現(xiàn)，八馬茶業(yè)的烏龍茶樣品存在樣品質量較差、污染物超標等問題。

八馬茶業(yè)招股書也披露，2018—2021年，公司涉投訴、舉報113起，其中虛假宣傳63起，質量問題23起，其他（產品執(zhí)行標準、售假、超范圍經(jīng)營等）27起。

2022年10月5日，記者走訪位于武昌區(qū)徐東大街的一家八馬茶業(yè)門店，正值國慶假期，店中僅有一位客人在挑選禮盒，顯得十分冷清，銷售人員對記者表示，“現(xiàn)在很多人會在網(wǎng)上買茶葉，公司是通過網(wǎng)購、直播等方式開拓營銷渠道，增加茶葉的銷量?！?/p>

但是，在黑貓投訴等網(wǎng)絡投訴平臺上，記者也發(fā)現(xiàn)八馬茶業(yè)的產品質量安全問題。2022年以來，有消費者投訴稱“八馬茶葉禮盒發(fā)霉長毛”“八馬茶葉普洱茶夾雜兩根長發(fā)”“八馬茶葉大紅袍產品中存在煙頭”“泡茶之際發(fā)現(xiàn)袋泡茶內含有紙張碎片”等。

“規(guī)范化是當前茶企資本化的核心困境?！庇行袠I(yè)人士表示，“茶產業(yè)規(guī)范化不易，原茶的收購階段為現(xiàn)金收購，管控難度很大，企業(yè)想要做假賬非常容易。交易環(huán)節(jié)也一樣，不容易進行規(guī)范化管理。另外，這些企業(yè)多為家族企業(yè)，管理機制、財務體系不夠完善。”

中新經(jīng)緯：“姻親圈”三位“親家”身價近900億

據(jù)中新經(jīng)緯，八馬茶業(yè)在招股書中披露了與七匹狼、安踏、高力控股之間的聯(lián)姻關系，其實控人子女聯(lián)姻信息引人矚目。

簡單來說，八馬茶業(yè)實控人王文彬的兩個女兒王佳琳、王佳佳分別嫁給了福建七匹狼實業(yè)股份有限公司(下稱“七匹狼”)實控人的兒子以及高力控股集團有限公司(下稱“高力集團”)董事長，而他的兒子王焜恒娶了安踏體育用品有限公司(下稱“安踏體育”)老板的女兒。

招股書顯示，王文彬之女王佳佳，與高力集團的實控人高力是夫妻。高力集團有限公司是一家主要從事制造及銷售金屬產品及建筑材料業(yè)務的投資控股公司。

王文彬的另一位女兒王佳琳，則嫁給了七匹狼的實控人周永偉之子周士淵。

而王文彬之子王焜恒，迎娶了安踏體育實控人丁世忠的女兒丁斯晴。安踏體育則是中國領先的品牌運動鞋類企業(yè)之一。

據(jù)估算，八馬茶業(yè)實控人王文彬的三位“親家”身價總計約867億元。雖然“姻親圈”身價不菲，但實際上八馬茶業(yè)與相關企業(yè)在業(yè)務上的往來并不多。

招股書顯示，2019年至2021年，八馬茶業(yè)向包括七匹狼及其關聯(lián)企業(yè)銷售茶葉及相關產品的銷售額分別為0.34萬元、9.18萬元及43.84萬元，三年累計銷售額為53.36萬元。同時，八馬茶業(yè)還向七匹狼控股集團股份有限公司租賃房屋用于門店經(jīng)營，2019年至2021年，累計發(fā)生額僅為19.11萬元。

八馬茶業(yè)僅在2020年和2021年，向安踏體育及其關聯(lián)企業(yè)銷售茶葉及相關產品，銷售額分別只有5.31萬元、2.3萬元，累計銷售額僅7.61萬元。

在查閱七匹狼和安踏體育的年報后，并未發(fā)現(xiàn)兩家公司對八馬茶業(yè)的關聯(lián)交易，也就是說，三年來，八馬茶業(yè)對兩家共計僅有60多萬元的銷售額，業(yè)務資金往來也不過百萬。

投資者網(wǎng)：生產銷售模式的疑慮消除了嗎？

據(jù)投資者網(wǎng)報道，綜合來看，八馬茶業(yè)除了部分茶葉自己涉入深度加工的工序、部分茶葉會進行分揀分裝外，公司與三只松鼠、來伊份等零食運營品牌的模式很相似。產品都主要依賴代工廠生產，公司則主要負責品牌運營和產品銷售。

據(jù)八馬茶業(yè)披露，線下加盟是公司最主要的收入來源，不過，直營模式也為公司貢獻了重要的收入，尤其是網(wǎng)絡銷售，貢獻了重要的收入增長。2019年，網(wǎng)絡銷售僅貢獻了16.08%的收入，而到了2022年第一季度，網(wǎng)絡銷售收入在公司當期收入中的占比已達到了30.49%。

在線下加盟和網(wǎng)絡銷售快速增長支撐下，公司的收入增長迅速。2019年，八馬茶業(yè)的收入還僅有10.23億元，到2021年末，已增長到了17.44億元；三年間，收入的年復合增長率高達30.6%。同期，八馬茶業(yè)歸母凈利潤從9188.16萬元增長到1.63億元。

在公司收入、利潤快速增長支撐下，此次IPO，八馬茶業(yè)的募資規(guī)模就增加了2.25億元，達到約10億元，占發(fā)行后總股本比例不超過25%，公司對應的擬發(fā)行市值將增加9億元，達到約40億元。需要指出的是，2022年8月，公司股東進行最后一輪股權轉讓時，八馬茶業(yè)的整體估值也才勉強超過10億元。

不過，在八馬茶業(yè)首次申報創(chuàng)業(yè)板上市的時候，交易所對公司線下加盟和網(wǎng)絡銷售收入的快速增長提出了質疑。如在第一輪與第三輪問詢中，交易所就要求“（八馬茶業(yè)）說明加盟商一般備貨周期，加盟商進銷存、退換貨情況，備貨周期是否與加盟商進銷存情況相匹配，是否存在加盟商壓貨情形，退換貨率是否合理”。

而在第一輪、第二輪問詢中，交易所又讓公司補充說明公司網(wǎng)絡銷售退貨情況以及微商城銷售中員工代客下單的情況。在第三輪問詢中，交易所也對八馬茶業(yè)網(wǎng)絡銷售的合規(guī)性提出了質疑，并讓券商核查公司的信息系統(tǒng)。

綜合八馬茶業(yè)此前的三輪問詢情況，創(chuàng)業(yè)板定位也即公司是否具備成長型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)屬性、是否符合創(chuàng)業(yè)板支持上市的公司類型，成為交易所關注的重點。相關內容分別出現(xiàn)在交易所第一輪問詢的第二個問題、第二輪問詢的第四個問題以及第三輪問詢的第一個問題中。這或許是八馬茶業(yè)最終放棄創(chuàng)業(yè)板上市申請，重新申報深交所主板上市的主要原因。

《經(jīng)理人》雜志：營銷研發(fā)兩極分化、產品質量頻遭投訴

據(jù)《經(jīng)理人》雜志報道，為了擴大品牌影響力，八馬茶業(yè)不僅在加盟門店數(shù)量上下功夫，還注重品牌的推廣，這也讓銷售費用保持在較高水平。

2019年至2022年一季度，八馬茶業(yè)的銷售費用為3.58億元、4.29億元、5.76億元、1.55億元，占營收比重為35.02%、33.85%、33.04%、34.37%。其中，市場推廣及廣告宣傳費又占了大頭，該支出從2019年的0.91億元增長至2021年的1.90億元，占銷售費用比重從25.35%提升至2021年的32.89%。2022年一季度市場推廣及廣告宣傳費為0.54億元，比重再度增長至35.05%。

然而，與營銷推廣形成鮮明對比的是，在產品的研發(fā)上，八馬茶業(yè)的投入?yún)s是微乎其微。2019年至2022年一季度，八馬茶業(yè)在研發(fā)上投入合計為0.17億元，各個年度的研發(fā)費用率不足0.6%。而同期銷售費用合計為15.18億元，市場推廣及廣告宣傳費為4.69億元，研發(fā)費用卻不足他們的零頭。

截止2022年3月末，八馬茶業(yè)研發(fā)人數(shù)僅有11人，占公司總人數(shù)的0.49%，核心技術人數(shù)6人，其中包括實控人王文禮和王文超兩兄弟。此外，八馬茶業(yè)及下屬子公司合計擁有專利26項，其中發(fā)明專利5項，實用新型11項，外觀設計10項。據(jù)了解，實用新型專利和外觀設計專利多和產品外形相關、且技術含量不高。換句話說，八馬茶業(yè)的研發(fā)部門事實上把更多的精力和心思花在了產品包裝上而不是產品本身的質量上。

或許和八馬茶業(yè)對產品本身的重視程度有關，其直營門店的產品屢次因質量問題發(fā)生退貨、退款。其中2019年至2021年期間，公司產品因存在雜物發(fā)生退貨退款54起。而在黑貓投訴平臺上，我們依然可以看到有消費者投訴八馬茶業(yè)的產品中存在頭發(fā)、煙頭、蟲子等異物?？梢姡井a品存在異物的問題并沒有解決。直營門店尚且如此，那么加盟店對產品的質量把控又如何呢？

據(jù)招股書顯示，2018年至2021年，八馬茶業(yè)涉及的投訴、舉報累計113起，其中虛假宣傳63起，質量問題23起，其他（產品執(zhí)行標準、售假、超范圍經(jīng)營等）27起。

另外，同期內八馬茶業(yè)發(fā)生15起消費訴訟糾紛，其中因食品廣告內容問題導致的訴訟糾紛為11起、產品質量問題以及食品安全標準問題各2起。雖然大部分投訴舉報未被立案，但大量的訴訟和舉報也從側面反映出八馬茶業(yè)的品控難題。

在第三方投訴平臺黑貓投訴上，我們也可以看到近期消費者的反饋問題，例如2022年7月，有消費者投訴在購物平臺購買的八馬茶業(yè)禮盒出現(xiàn)發(fā)霉情況，后與商家、平臺的客服交涉，均無法得到相應的賠償。目前，該投訴已顯示完成，投訴的圖片已被隱藏。

為了快速擴張，十余年增加了2千多的加盟門店，八馬茶業(yè)在“做大做強”的道路上也毫不吝嗇，三年多超15億的銷售費用以及超4億的營銷推廣費，這讓其名聲大噪，但同時也帶來了一系列的產品質量問題。作為國內的頭部茶企，50%以上的產品卻來自成品訂購，這樣的“貼牌”銷售相當于消費者買的不是八馬茶業(yè)的產品而是八馬茶業(yè)的品牌，然而頻頻出現(xiàn)的質量問題也讓消費者對其品牌信譽產生懷疑。