(資料圖)

一、核心觀點(diǎn)

如何理解偏強(qiáng)的二季度GDP初值和略低于預(yù)期的ECI和PCE通脹？二季度GDP初值環(huán)比折年率為%，明顯高于%的市場(chǎng)預(yù)期，同比折年增速為%；隨著一季度的環(huán)比折年率上修至%，美國上半年經(jīng)濟(jì)運(yùn)行高于%的長期潛在增長率。二季度增長的結(jié)構(gòu)同樣體現(xiàn)出經(jīng)濟(jì)韌性，除了凈出口形成小幅拖累外，消費(fèi)緩和但增長仍較穩(wěn)定，去除庫存的投資在上季度負(fù)增長后環(huán)比轉(zhuǎn)正，政府支出也還在發(fā)力。7月28日則公布了二季度雇傭成本指數(shù)（ECI）和PCE通脹的增速。ECI環(huán)比增速為%，核心PCE通脹同比回落至%，兩者均略低于預(yù)期。與GDP初值不同，ECI和PCE通脹回落大于預(yù)期在暗示緊縮政策似乎沒有進(jìn)一步延長的必要，有所矛盾。需要意識(shí)到PCE通脹的走弱在去年同期高基數(shù)影響下并不特別意外，ECI的環(huán)比也仍保持了1%的增速，這依舊符合短期通脹回落壓力不大，但中期背離2%目標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)沒有消除的判斷。

二季度GDP較強(qiáng)是“表觀現(xiàn)象”嗎？為什么更高利率和信貸緊縮下GDP環(huán)比還有所加快？為了剝離干擾項(xiàng)目，可以用（1）政府、凈出口和庫存以外項(xiàng)目對(duì)GDP的拉動(dòng)率以及（2）強(qiáng)周期性項(xiàng)目對(duì)GDP的拉動(dòng)率來判斷經(jīng)濟(jì)的位置。政府、凈出口和庫存以外項(xiàng)目對(duì)GDP的拉動(dòng)率在二季度為%，上半年平均為%，明顯高于2022年%的均值；強(qiáng)周期性項(xiàng)目對(duì)GDP的拉動(dòng)率在二季度為%，上半年為%，同樣好于去年-%的均值。不難看出，GDP的強(qiáng)韌并不是由出口、庫存或者政府支出的意外波動(dòng)而造成的“表觀現(xiàn)象”，不論是服務(wù)與商品消費(fèi)還是投資都保持了穩(wěn)定增長。關(guān)于第二個(gè)問題，觀察以上兩個(gè)指標(biāo)也可以發(fā)現(xiàn)，二季度兩個(gè)指標(biāo)對(duì)GDP的拉動(dòng)率都有所減弱，政府、凈出口和庫存以外項(xiàng)目從一季度的%降至%，而強(qiáng)周期性部門則從%降至%。也就是說，美國的高利率和信貸緊縮并不是沒有效果，經(jīng)濟(jì)仍處于緩慢走弱的狀態(tài)。從中期考慮，美國經(jīng)濟(jì)在拉長的緊縮周期和進(jìn)一步信貸緊縮下終會(huì)走弱。

經(jīng)濟(jì)同步指標(biāo)CEI環(huán)比也在回升，在美國短期經(jīng)濟(jì)韌性再度被數(shù)據(jù)確認(rèn)的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)小幅拉長緊縮周期的可能不宜低估。兩個(gè)同步指標(biāo)的環(huán)比在二季度都出現(xiàn)了改善，這也在支持經(jīng)濟(jì)的韌性。銀河同步指標(biāo)分項(xiàng)中不僅新增就業(yè)較強(qiáng)，工業(yè)生產(chǎn)和實(shí)際收入都有邊際改善的趨勢(shì)，這也足以證明經(jīng)濟(jì)不弱。這種韌性對(duì)中期通脹控制的壓力值得美聯(lián)儲(chǔ)警惕。銀河影子聯(lián)邦基金利率在前瞻指引實(shí)施后可以作為有效聯(lián)邦基金利率的領(lǐng)先指標(biāo)，該影子利率近期創(chuàng)下新高，暗示市場(chǎng)定價(jià)中隱含聯(lián)邦基金利率進(jìn)一步小幅抬升的信號(hào)，這也比較符合“加息周期拉長”的判斷。美元和美債收益率仍暫時(shí)受到支撐，但年內(nèi)大方向向下。美元指數(shù)方面，在美歐經(jīng)濟(jì)差距的基礎(chǔ)上，美歐利差也隨著歐央行軟化9月加息態(tài)度而擴(kuò)大，兩者均支持美元；同時(shí)，雖然日央行邊際調(diào)整了YCC，但日元對(duì)美元指數(shù)的影響弱于歐元，且日本通脹持續(xù)性處于觀察期的情況下日央行操作也會(huì)保持謹(jǐn)慎，美元短期仍難快速下行。10年期美債方面，通脹的短期震蕩與中期問題、美國的經(jīng)濟(jì)韌性和未被充分定價(jià)的潛在加息也使收益率保持在高位，我們?cè)谥衅谡雇妒凹?jí)而上》中警示過美債收益率短期上行的風(fēng)險(xiǎn)。

二、風(fēng)險(xiǎn)提示

重要經(jīng)濟(jì)體增速超預(yù)期下行；通脹意外上升；市場(chǎng)出現(xiàn)嚴(yán)重流動(dòng)性危機(jī)。

（文章來源：中國銀河證券研究）