中信上調(diào)公司目標(biāo)價(jià)至650港幣，維持公司“買入”評(píng)級(jí)。

騰訊(00700)是當(dāng)前中國(guó)市場(chǎng)最具投資價(jià)值的公司之一。今年以來，騰訊股價(jià)上漲41%，體現(xiàn)業(yè)績(jī)超預(yù)期(貢獻(xiàn)4.5%)和估值提升(貢獻(xiàn)35%)。資本市場(chǎng)正在對(duì)騰訊進(jìn)行重估，主要由于：1)企業(yè)業(yè)務(wù)(金融、云計(jì)算)打開估值空間，螞蟻集團(tuán)上市預(yù)期有助騰訊金融業(yè)務(wù)重估;2)微信會(huì)議、企業(yè)微信等SaaS類爆款應(yīng)用有助公司行穩(wěn)致遠(yuǎn);3)游戲、廣告業(yè)務(wù)持續(xù)超預(yù)期帶來盈利提升。此外，公司的投資業(yè)務(wù)價(jià)值持續(xù)提升，中信測(cè)算當(dāng)前組合公允價(jià)值近1.17萬億。綜合考慮公司盈利提升、2B業(yè)務(wù)打開成長(zhǎng)空間，以及投資業(yè)務(wù)價(jià)值增長(zhǎng)，

騰訊：用戶流量企穩(wěn)回升，業(yè)績(jī)確定性、成長(zhǎng)性好;股權(quán)投資價(jià)值被市場(chǎng)忽視。

騰訊國(guó)內(nèi)用戶流量份額自2019Q2見底后緩慢回升，2020Q1回升至43%(環(huán)比提升1pct。2020Q1微信MAU達(dá)12.03億(同比+8.2%，環(huán)比+3.2%)，QQ(mobile) MAU 6.94億，小程序日活躍用戶數(shù)超過4億，“視頻號(hào)”DAU超2億。

市場(chǎng)對(duì)公司在社交、游戲的基本盤信心逐漸恢復(fù)。公司在游戲、廣告、金融等業(yè)務(wù)穩(wěn)步增長(zhǎng)，業(yè)績(jī)確定性、成長(zhǎng)性均較強(qiáng)。衛(wèi)生事件爆發(fā)之后，騰訊會(huì)議、企業(yè)微信成為新爆款應(yīng)用，雖未能在利潤(rùn)表上體現(xiàn)貢獻(xiàn)，但在用戶時(shí)長(zhǎng)和未來估值方面有望打開新的空間。此外，公司近期推出微信小商店，探索電商領(lǐng)域，亦有助微信用戶粘性和時(shí)長(zhǎng)提升。

今年以來，全球科技互聯(lián)網(wǎng)公司股價(jià)上漲明顯，公司已累計(jì)投資拼多多(29.2%)、美團(tuán)點(diǎn)評(píng)(18.2%)、京東(20.9%)、騰訊音樂(55.6%)、特斯拉(5.0%)、SEA(25.6%)、Spotify(9.2%)等頭部公司，中信測(cè)算公司投資端總市值已達(dá)1.17萬億元。

金融&企業(yè)業(yè)務(wù)：料為未來成長(zhǎng)性的主要支撐，打開估值空間。

目前金融&企業(yè)業(yè)務(wù)占公司整體收入比重已超25%，預(yù)計(jì)未來將成公司中長(zhǎng)期成長(zhǎng)性的主要來源。

1)金融業(yè)務(wù)：國(guó)內(nèi)第三方支付市場(chǎng)交易量，騰訊支付份額穩(wěn)定在約40%，行業(yè)補(bǔ)貼持續(xù)退坡，線下掃碼支付持續(xù)滲透提升(目前商戶超過5000萬)為后續(xù)業(yè)績(jī)改善、成長(zhǎng)性主要來源。今年微信推出“分付”，產(chǎn)品形態(tài)類似于螞蟻花唄，年化利息率約14%。2020Q1金融業(yè)務(wù)對(duì)公司運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)貢獻(xiàn)已達(dá)10%，中信預(yù)計(jì)2022年有望提升至20%。螞蟻集團(tuán)上市預(yù)期有助騰訊金融業(yè)務(wù)重估。

2)云計(jì)算：2019年騰訊云收入超近阿里云40%，市場(chǎng)份額排名第二。在應(yīng)用端，企業(yè)微信DAU超1300萬，騰訊會(huì)議長(zhǎng)期位列國(guó)內(nèi)IOS商務(wù)類應(yīng)用下載量TOP 1，有望持續(xù)成為重要的企業(yè)流量入口。

游戲：業(yè)績(jī)超預(yù)期，未來成長(zhǎng)性較為理想。

目前公司游戲業(yè)務(wù)在成熟產(chǎn)品表現(xiàn)、新產(chǎn)品儲(chǔ)備、海外市場(chǎng)拓展、產(chǎn)業(yè)生態(tài)布局等層面較為均衡：

1)頭部主力產(chǎn)品王者榮耀、和平精英兩款產(chǎn)品持續(xù)穩(wěn)居IOS中國(guó)區(qū)暢銷榜TOP 2，中信預(yù)計(jì)兩款產(chǎn)品生命周期有望維持5年以上，今年6月新上線的荒野亂斗目前穩(wěn)定在暢銷榜TOP 10;

2)公司新產(chǎn)品儲(chǔ)備充足，后續(xù)重點(diǎn)產(chǎn)品包括：DNF手游(目前預(yù)約用戶數(shù)已經(jīng)超過5000萬，計(jì)劃8月上線)、LOL手游、使命召喚手游等，PC游戲部分，中信預(yù)計(jì)子公司Riot開發(fā)的無畏契約預(yù)計(jì)將于今年在全球市場(chǎng)上線;

3)海外市場(chǎng)占騰訊游戲收入比重目前已超過10%，而過去數(shù)年公司在全球游戲市場(chǎng)亦做了充分的布局(涉及產(chǎn)品研發(fā)、渠道發(fā)行、游戲社區(qū)、基礎(chǔ)技術(shù)等);

4)截至2020Q1，公司遞延收入規(guī)模達(dá)837億元，為后續(xù)業(yè)績(jī)平滑提供充足空間。

在線廣告：進(jìn)入全面改善通道。

商業(yè)變現(xiàn)克制、團(tuán)隊(duì)整合等因素顯著約束了過去數(shù)年公司的廣告貨幣化進(jìn)程。上述約束因素正在逐步消除，微信生態(tài)擴(kuò)展亦持續(xù)打開廣告業(yè)務(wù)長(zhǎng)期空間。中信預(yù)計(jì)公司廣告業(yè)務(wù)中期仍將維持20%以上復(fù)合增速：

1)廣告業(yè)務(wù)團(tuán)隊(duì)整合已歷時(shí)近2年，廣告資源整合、渠道代理體系梳理、技術(shù)平臺(tái)搭建等，推動(dòng)公司廣告業(yè)務(wù)營(yíng)收增速、利潤(rùn)率等指標(biāo)持續(xù)改善，公司在2020一季報(bào)后的公開電話會(huì)中亦表示，今年是廣告業(yè)務(wù)技術(shù)升級(jí)之年;

2)朋友圈廣告從第三條開放到第四條開放，用時(shí)不足1年，表明公司在用戶體驗(yàn)、商業(yè)變現(xiàn)之間已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了較好的拿捏，長(zhǎng)周期朋友圈廣告填充率持續(xù)提升并不需要過多擔(dān)憂，同時(shí)伴隨微信生態(tài)擴(kuò)展，小程序、“看一看”、“搜一搜”等廣告庫存亦在不斷涌現(xiàn)。

重估騰訊：上調(diào)目標(biāo)價(jià)至650港幣。

公司在社交、游戲、廣告等互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)基本盤穩(wěn)定，收入持續(xù)增長(zhǎng)、盈利提升。在金融、云計(jì)算等企業(yè)業(yè)務(wù)領(lǐng)域，公司積極布局、快速成長(zhǎng);此外，騰訊會(huì)議、企業(yè)微信等新爆款應(yīng)用，有助公司業(yè)務(wù)從單純的娛樂端向協(xié)同辦公、SaaS服務(wù)端拓展，有助在2B端打開估值空間。此外，市場(chǎng)對(duì)公司投資組合規(guī)模認(rèn)知不足，公司價(jià)值亟待重估。

1)整體法估值：參考當(dāng)前全球一線科技公司的PEG水平，中信給予公司PE(2021E)39X的估值，對(duì)應(yīng)約2X PEG;

2)SOTP分部估值：游戲、廣告業(yè)務(wù)采用PE估值，對(duì)于仍處快速發(fā)展階段的金融、云計(jì)算業(yè)務(wù)，采用PS估值法，估值水平更多參考美股Paypal、亞馬遜云，并計(jì)入投資端資產(chǎn)價(jià)值。綜合上述兩種估值方法，中信上調(diào)公司目標(biāo)價(jià)至650港幣。

風(fēng)險(xiǎn)因素：

互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)監(jiān)管政策持續(xù)收緊風(fēng)險(xiǎn);品牌廣告主支出受經(jīng)濟(jì)不確定影響風(fēng)險(xiǎn);效果廣告行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)持續(xù)加劇風(fēng)險(xiǎn);新互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品&服務(wù)用戶分流風(fēng)險(xiǎn);國(guó)內(nèi)游戲行業(yè)政策反復(fù)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn);公司核心游戲產(chǎn)品表現(xiàn)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn);國(guó)際貿(mào)易摩擦持續(xù)加劇風(fēng)險(xiǎn)等。

投資策略：

公司游戲、廣告業(yè)務(wù)中期業(yè)績(jī)能見度較為理想，金融、云業(yè)務(wù)將為公司長(zhǎng)周期成長(zhǎng)性核心支撐。衛(wèi)生事件爆發(fā)之后個(gè)人用戶線上化滲透率提升，企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型、向云端遷移等料將進(jìn)一步加速，持續(xù)利好公司業(yè)務(wù)。中信維持公司2020/21/22年凈利潤(rùn)(GAAP)、凈利潤(rùn)(Non-GAAP)預(yù)測(cè)分別為1139/1385/1639、1159/1415/1674億元的預(yù)測(cè)，上調(diào)公司目標(biāo)價(jià)至650港幣，繼續(xù)維持“買入”評(píng)級(jí)。