8月28日，兌吧發(fā)布了2020年中期業(yè)績。盡管受疫情及宏觀經(jīng)濟影響，其廣告收入有所下滑同時導致經(jīng)調(diào)整凈利潤亦由盈轉(zhuǎn)虧，但是其SaaS業(yè)務(wù)表現(xiàn)卻格外亮眼。

得益于付費客戶同比增長28%至727個，以及簽約客單價翻倍增長至11.5萬元，兌吧上半年的SaaS業(yè)務(wù)收入為2835.5萬元，同比大漲166%，占期內(nèi)總收入的比例上升至6%。且SaaS業(yè)務(wù)的流失率僅6.5%，遠低于行業(yè)平均水平。

另外值得注意的是，兌吧SaaS業(yè)務(wù)通常以年為簽約收費周期，并且客戶大多采取年或季度預付費，SaaS在財報中的收入確認則是按照實際服務(wù)時間來進行收費的攤銷，未攤銷確認為收入的收費將體現(xiàn)為財報中的“合約負債”。據(jù)兌吧中報披露合約負債近4000萬元，高合約負債或意味著下半年SaaS收入高確定性，隨著下半年進入SaaS傳統(tǒng)旺季，以及上半年疫情影響出差而延誤部分大型客戶的面訪銷售，兌吧下半年SaaS業(yè)務(wù)收入增長有望進一步加速。

雖然互動式效果廣告受外界經(jīng)營環(huán)境的變化導致公司整體業(yè)績有所下滑，但通過比較微盟(02013)、有贊(08083)、廣聯(lián)達(002410,股吧)(002410)等SaaS企業(yè)發(fā)展過程中的不同階段資本市場所給予的估值變化，可清晰明了感受到兌吧的估值拐點已在臨近。

這便意味著，即使股價已從歷史最低點的1.49港元漲至3.53港元，兌吧股價仍處于低估值區(qū)域，未來估值提升和盈利修復雙重利好股價上漲值得期待。

SaaS企業(yè)估值差異背后的秘密

事實上，市場中不少投資者對兌吧的估值亦心生疑惑，為什么同樣是SaaS企業(yè)，兌吧的估值卻遠落后于微盟和有贊?以截至8月28日收盤時的估值為例，微盟、有贊的PB估值分別為17.6倍、5.48倍，遠高于兌吧的2.5倍。

若以市場中常用的衡量SaaS企業(yè)估值的PS指標來看，兌吧的估值亦明顯低估。對于2020年的收入，微盟、有贊采用wind的券商一致性預測，而兌吧則做偏保守預測，即其下半年收入與2019年時持平。在此基準之下，當前市值對應微盟、有贊的PS估值分別為11.31倍，12.22倍，二者相對接近，但兌吧的PS卻只有2.53倍，差距之大令人震驚。

但若詳細了解三家企業(yè)的SaaS業(yè)務(wù)發(fā)展歷史以及上市以來的PS估值變化便可解密差距之大的關(guān)鍵所在。

微盟于2013年首次發(fā)布SaaS產(chǎn)品，在這之后的三年中，其收入都來源于SaaS業(yè)務(wù)，而至2016年時，微盟開始推出精準營銷服務(wù)，并對該業(yè)務(wù)開始商業(yè)化。在該年中，微盟SaaS業(yè)務(wù)的收入占比為92.86%，精準營銷業(yè)務(wù)收入占比為7.14%。隨著兩項業(yè)務(wù)的不斷壯大，至2020年上半年時，微盟SaaS業(yè)務(wù)收入占比已下降至22.15%，精準營銷收入占比已大幅上升至77.85%。

雖然非SaaS業(yè)務(wù)已成為了營收的重要支柱，但微盟是SaaS企業(yè)這一認知已成為市場共識，即微盟的SaaS業(yè)務(wù)的整個邏輯可落地的，能跑通。中國有贊的發(fā)展路徑與微盟相似，都是在已成功商業(yè)化的SaaS業(yè)務(wù)基礎(chǔ)上衍生出了支付業(yè)務(wù)，2018年時，中國有贊支付收入占總收入的比例為40%，近兩年則有所下降。

同樣的發(fā)展路徑下，二者上市以來的PS估值變化也較為接近，歷史最低PS值均在5倍以上。反觀兌吧，上市以來的最高PS估值也僅4.56倍，最低PS估值則低至0.95倍，這與兌吧的SaaS商業(yè)化相對較晚有很大關(guān)系。

兌吧于2014年推出用戶運營SaaS平臺，旨在幫助企業(yè)以低成本吸引及保留線上用戶。但為了擴大平臺上APP數(shù)量積累規(guī)模優(yōu)勢，兌吧并未對先對SaaS業(yè)務(wù)商業(yè)化，而是于2016年推出互動廣告平臺，先以廣告進行變現(xiàn)，至2018年4月份時，SaaS業(yè)務(wù)才開始收費，嘗試商業(yè)化變現(xiàn)。

因此，即使兌吧與微盟一樣是通過廣告+SaaS產(chǎn)品變現(xiàn)，但由于兌吧上市時的SaaS業(yè)務(wù)收入占比較小，市場對其SaaS業(yè)務(wù)能否規(guī)模化發(fā)展有所疑慮，因此給予的估值也較為“吝嗇”。

兌吧SaaS業(yè)務(wù)全方位成長

而自2019年5月7日上市至今，兌吧的SaaS業(yè)務(wù)以全方位的成長不斷證明自己。

產(chǎn)品方面，兌吧的SaaS產(chǎn)品從最初的的積分運營工具升級到聚焦垂直行業(yè)打造的用戶運營SaaS產(chǎn)品體系，包括：積分運營SaaS、會員營銷SaaS、游戲化運營SaaS，以及今年在疫情期間推出金融行業(yè)的直播SaaS。

客戶方面，從最初只服務(wù)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)擴展到目前包括150多家銀行在內(nèi)的金融企業(yè)，零售、政企在內(nèi)的全行業(yè)客戶，而在今年，又新拓展了淘寶KA品牌商家。在行業(yè)覆蓋持續(xù)滲透的同時，兌吧截至今年上半年的付費客戶增長28%至727個。

業(yè)績方面，2019年時，兌吧的SaaS業(yè)務(wù)收入為3365.5萬元，同比大增146%;至2020年上半年時，兌吧的SaaS業(yè)務(wù)收入為2835.3萬元，同比大增166%。即使在一季度業(yè)務(wù)受疫情影響的情況下，SaaS業(yè)務(wù)的高增速不減，僅半年就實現(xiàn)了2019年全年近85%的收入。

且從反映SaaS產(chǎn)品質(zhì)量的指標來看，兌吧的SaaS業(yè)務(wù)擁有較強的優(yōu)勢和壁壘。市場中判斷SaaS產(chǎn)品的指標包括是否標準化、單價、流失率、市場空間等。

標準化指的就是SaaS產(chǎn)品的標準化輸出，此類產(chǎn)品易交付，有較強的規(guī)模效應，降低邊際成本的效果顯著。據(jù)智通財經(jīng)APP了解，兌吧目前的SaaS收入中，70%來自于標準化的套餐銷售，未來1-2年公司將繼續(xù)加大技術(shù)投入，提升產(chǎn)品的標準化交付能力。

而單價是反映SaaS產(chǎn)品競爭力的關(guān)鍵指標之一。2020年上半年時，兌吧簽約客單價達到11.5萬元，同比翻一倍。兌吧的客單價遠高于有贊和微盟，而高單價的標準化產(chǎn)品，是所有軟件產(chǎn)品中最賺錢的類型。

流失率是反映SaaS產(chǎn)品壁壘是否堅固的指標之一。市場之所以愿意給予SaaS企業(yè)高估值，就是因為更換SaaS產(chǎn)品的成本較高，企業(yè)往往不愿冒風險去更換供應商。而在今年上半年，兌吧的流失率較2019年底近6.5%，遠低于行業(yè)平均水平。

市場空間則是反映SaaS業(yè)務(wù)的成長性，空間越大，估值越高。而兌吧的SaaS業(yè)務(wù)并不局限于某個領(lǐng)域，全行業(yè)都有所滲透，而金融、政企、零售是目前占比兌吧收入最多的三大板塊。

以金融中的銀行為例，兌吧的SaaS產(chǎn)品憑借著時效性高、成本低、效果好以及領(lǐng)先的技術(shù)壁壘，將銀行客戶從2019年上半年的19個增至今年上半年的159個。而兌吧面對的還有4600多家法人銀行機構(gòu)以及數(shù)以萬計的線下銀行網(wǎng)點，前景廣闊。而在今年作為長期戰(zhàn)略部署所拓展的淘寶品牌商家領(lǐng)域，則是1000多萬商家的巨大市場。

通過上述分析能發(fā)現(xiàn)，兌吧正憑借有競爭優(yōu)勢及壁壘的SaaS產(chǎn)品在廣闊的市場空間中高速發(fā)展，自2018年4月SaaS開始商業(yè)化至今年上半年，兌吧的SaaS業(yè)務(wù)收入占總收入的比例已升至6%。若以A股廣聯(lián)達的發(fā)展路徑做參照，兌吧的估值拐點已經(jīng)臨近。

廣聯(lián)達屬軟件行業(yè)企業(yè)，其立足于建筑產(chǎn)業(yè)，圍繞工程項目全生命周期為客戶提供建設(shè)工程領(lǐng)域?qū)I(yè)應用產(chǎn)品和解決方案。2016年時，廣聯(lián)達開始對軟件產(chǎn)品轉(zhuǎn)云，但三年間股價最高僅漲一倍。自2019年開始，其股價大幅上漲，至目前最大漲幅已近4倍。

圖：廣聯(lián)達月線走勢圖

而在其股價開始趨勢性上漲之時，是SaaS產(chǎn)品占總收入的比例接近10%之際。這或許意味著，SaaS產(chǎn)品收入占比低于10%時是投資SaaS企業(yè)的好時機，在這之后，一旦市場發(fā)現(xiàn)其價值，便會快速上漲完成估值切換。

PS估值切換已在醞釀之中

而在PS估值切換之時，兌吧的互動廣告業(yè)務(wù)也將同樣受益，這從微盟的估值體系中便可看出。

微盟雖是以SaaS產(chǎn)品起家，但至2020年上半年時，微盟的精準營銷業(yè)務(wù)收入占比已升至77.85%，但市場仍給予其11.3倍的PS估值，這便意味著，精準營銷的估值水平與SaaS產(chǎn)品保持了一致，兌吧的互動廣告業(yè)務(wù)或?qū)⒂型绱?。而貼合兌吧今年以來的股價表現(xiàn)，有理由相信其PS估值切換已在醞釀之中。

由于受到疫情的沖擊，線下消費場景流量的階段性停滯以及廣告主對預算的收縮，兌吧的互動廣告業(yè)務(wù)受到明顯影響，但該利空市場早有預見，今年5月時，兌吧股價跌至1.49港元。而在公司公布2020年一季度的SaaS業(yè)務(wù)訂單情況后，兌吧股價開始暴力上漲。此輪上漲便是由SaaS業(yè)務(wù)引發(fā)，兌吧的SaaS業(yè)務(wù)終于引起了市場重視。

而至下半年時，隨著國內(nèi)經(jīng)濟的復蘇，影響互動廣告業(yè)務(wù)的兩大因素已逐漸消除，互動廣告利空消失。智通財經(jīng)APP了解到，得益于電商雙十一以及各行業(yè)的業(yè)績沖刺，下半年是互動廣告的傳統(tǒng)旺季，且今年以來大多數(shù)傳統(tǒng)出口電商已轉(zhuǎn)為內(nèi)銷，國內(nèi)市場的廣告預算持續(xù)放大，互動廣告業(yè)務(wù)有望在下半年迎來強勁復蘇?；久娴男迯停蛟S能讓兌吧估值切換得更加順利。

估值切換之后，兌吧未來兩年的成長空間會有多大?可以簡單做下測算。據(jù)多家賣方分析師預測，兌吧的SaaS業(yè)務(wù)保守估計未來2-3年收入復合增速150%，2022年大概5億港元;而互動廣告業(yè)務(wù)收入有望在2021年恢復至2019年水平后，在2022年保守估計略高于移動廣告行業(yè)增速至20%，那么兌吧2022年的總收入約為27億港元。若市場給予兌吧的PS估值切換至5倍，對應的則是135億港元市值;若切換至10倍，空間則更為寬廣。

同時和微盟、有贊、廣聯(lián)達等SaaS企業(yè)比較來看，兌吧還具備充足的現(xiàn)金儲備和穩(wěn)健的現(xiàn)金流，其中報顯示截止2020年6月末，現(xiàn)金儲備達12.94億元，疫情影響的上半年嚴峻經(jīng)濟大環(huán)境下經(jīng)營性現(xiàn)金流出不足200萬元。

如此看來，即使兌吧股價從底部翻倍后，長期看仍有較高的安全邊際，靜待估值切換到來。