每年都要“被上市”幾次的螞蟻集團(tuán)，IPO的靴子終于落地。

支付寶母公司螞蟻集團(tuán)近日宣布啟動在上海證券交易所科創(chuàng)板和香港聯(lián)合交易所有限公司主板尋求同步發(fā)行上市的計劃，以進(jìn)一步支持服務(wù)業(yè)數(shù)字化升級做大內(nèi)需，加強(qiáng)全球合作助力全球可持續(xù)發(fā)展并支持公司加大技術(shù)研發(fā)和創(chuàng)新。

“上市可以更透明地面對世界，面對公眾，可以凝聚更多志同道合的同路人，同時也將更好地跟全社會分享成果和未來。”螞蟻集團(tuán)董事長井賢棟表示。

有別于半個月前京東數(shù)科低調(diào)準(zhǔn)備進(jìn)軍科創(chuàng)板，其IPO輔導(dǎo)信息出自多家承銷券商。螞蟻集團(tuán)此次采取的則是非常高調(diào)的主動官宣形式，并受到上交所和港交所兩家交易所罕見的發(fā)聲歡迎。

螞蟻集團(tuán)這一體量公司走向資本市場，不僅對A股、港股、金融科技及泛支付行業(yè)意義巨大，由于其“系統(tǒng)重要性機(jī)構(gòu)”“金融基礎(chǔ)設(shè)施”的業(yè)務(wù)實質(zhì)，其承載的社會責(zé)任也將被進(jìn)一步放大。隨著IPO進(jìn)程深入，其萬億估值生態(tài)帶來的效應(yīng)將進(jìn)一步被量化，也或點燃新一輪金融科技公司進(jìn)軍資本市場的熱情。

如何撐起萬億估值？

今年3月，支付寶宣布全面轉(zhuǎn)型數(shù)字生活平臺。5月，螞蟻金服公司全稱由“浙江螞蟻小微金融服務(wù)股份有限公司”變更為“螞蟻科技集團(tuán)股份有限公司”，并開始啟用新簡稱“螞蟻集團(tuán)”。上述“標(biāo)簽重置”在彼時被輿論認(rèn)為是準(zhǔn)備IPO的重要信號。

作為龐大螞蟻生態(tài)的支點，支付寶自2004年成立，經(jīng)過16年發(fā)展，逐漸完成商業(yè)模式探索和12億用戶的生態(tài)搭建。根據(jù)易觀2020年一季度移動支付市場數(shù)據(jù)，支付寶市場份額為54.97%。

根據(jù)螞蟻集團(tuán)官網(wǎng)信息，目前其內(nèi)部至少包括支付、數(shù)字金融、保險、智能科技、國際業(yè)務(wù)等事業(yè)群，對應(yīng)其“內(nèi)需、科技、國際化”的戰(zhàn)略方向。

今年7月初，曾有媒體報道螞蟻集團(tuán)今年內(nèi)將在香港完成IPO，目標(biāo)估值2000億美元(約合1.4萬億元人民幣)。

螞蟻集團(tuán)被市場津津樂道的高估值來自于其行業(yè)頂尖的技術(shù)、齊全的牌照體系和不易復(fù)制的生態(tài)價值。 從業(yè)務(wù)生態(tài)構(gòu)建看，根據(jù)中信證券相關(guān)數(shù)據(jù)，螞蟻集團(tuán)近年場景類對外投資達(dá)50筆以上，涉及醫(yī)療、體育、出行等9大行業(yè);技術(shù)類投資達(dá)到30筆以上;2019年螞蟻集團(tuán)的五大類金融服務(wù)中，使用3種及以上類別用戶達(dá)80%，使用全部5種類別用戶達(dá)40%;其業(yè)務(wù)邏輯從資產(chǎn)負(fù)債表經(jīng)營轉(zhuǎn)利潤表經(jīng)營，目前協(xié)同合作的資管機(jī)構(gòu)、商業(yè)銀行、保險機(jī)構(gòu)數(shù)量分別達(dá)120家、100家、100家;在56個國家和地區(qū)的商戶可以受理線下支付業(yè)務(wù)，具備連接1+9個電子錢包的牌照許可和業(yè)務(wù)通路 ??

公開披露信息顯示，自2014年10月成立后，螞蟻金服在2015年7月和2016年4月進(jìn)行了兩輪融資。2018年6月，其進(jìn)行了總額140億美元的融資，創(chuàng)下全球最大單筆私募融資紀(jì)錄。中信證券2018年的一份研報，根據(jù)彼時螞蟻金服新一輪融資后估值達(dá)到1500億美元測算：這一市值隱含2018、2019、2020年P(guān)E分別為51、29、18倍。

估值來自于盈利，盈利來自于商業(yè)模式。傳統(tǒng)支付公司模式可以選擇PE、PS和“市值/交易規(guī)模”，新型模式還需要考慮用戶、場景和變現(xiàn)。但上述邏輯也僅僅適用于對支付寶的價值判斷。

根據(jù)市場人士觀點及螞蟻集團(tuán)業(yè)務(wù)特點判斷：螞蟻集團(tuán)采取的傾向于分類加總估值法(Sum of the parts valuation)，這種方法通常用于為多元化控股公司估值，將公司同時經(jīng)營的不同業(yè)務(wù)分別選擇合適的估值方法估值，再根據(jù)持股比例加權(quán)匯總得出目前總價值。但這一總價值并不是加數(shù)效應(yīng)，而是乘數(shù)效應(yīng)。

螞蟻集團(tuán)究竟是一家金融公司還是科技公司，一度是行業(yè)內(nèi)的著名爭論。自2016年起，在宏觀監(jiān)管和自身基因定位的多重因素下，其開始明確開放戰(zhàn)略，在金融業(yè)務(wù)上大舉“后撤”。這種戰(zhàn)略轉(zhuǎn)身，此后也成為多家金融科技類公司的共識。

科技標(biāo)簽對估值想象力的提升無需贅言，但如何從收入上判定科技是否成為公司營收利潤支柱業(yè)界存在不同看法。

根據(jù)阿里巴巴財報信息計算，螞蟻金服2015年到2019年前三季度的稅前利潤分別為42.54億元、29.06億元、131.90億元、-19億元、116億元。而其中，來自花唄、借唄以及聯(lián)合信貸的消費金融范疇收入是近年來螞蟻集團(tuán)利潤的核心。

據(jù)《中國經(jīng)營報》記者了解，近年來在ABS壓降杠桿背景下和優(yōu)化收入結(jié)構(gòu)的需要，螞蟻金服一直在加大信貸聯(lián)營類業(yè)務(wù)，例如向金融機(jī)構(gòu)開放“花唄”“借唄”，即通過技術(shù)輸出為金融機(jī)構(gòu)提升信貸能力。而此前有螞蟻集團(tuán)內(nèi)部人士告訴記者：該部分業(yè)務(wù)在收入結(jié)構(gòu)中歸于“技術(shù)服務(wù)”。

2018年上半年流出的一份螞蟻金服融資文件顯示，螞蟻金服的收入主要由三部分組成，分別是支付連接、技術(shù)服務(wù)和金融服務(wù)。根據(jù)預(yù)測，到2021年時，螞蟻金服的技術(shù)服務(wù)收入將上升至總收入的65%，成為第一大收入項。

此外，據(jù)螞蟻集團(tuán)CEO胡曉明今年6月底接受媒體采訪時表態(tài)，預(yù)計未來五年內(nèi)，技術(shù)服務(wù)費占螞蟻集團(tuán)總收入的比例將從2019年的50%上升至80%。

A+H股上市有何深意？

記者注意到，根據(jù)A股主板以及科創(chuàng)板規(guī)則，公司股本總額超過人民幣4億元的,首次公開發(fā)行股份的比例為10%以上。如果以螞蟻集團(tuán)目前2000億美元的估值看，如果按照科創(chuàng)板上市相關(guān)規(guī)則，其在科創(chuàng)板的募資金額或達(dá)到約200億美元(約1400億元人民幣)，基本可以確定成為A股史上最大規(guī)模的IPO。

前所未有的發(fā)行規(guī)模，也成為螞蟻集團(tuán)選擇兩個資本市場的首要原因。

《螞蟻金服》一書作者、北京看懂研究院研究員由曦在接受記者采訪時表示，在特殊的經(jīng)濟(jì)大環(huán)境下，充足的資金可以讓螞蟻集團(tuán)有更多火力應(yīng)對接下來在本地生活領(lǐng)域的“硬仗”，此外如此大額的融資體量，單一交易市場可能很難支撐，采取雙市場同步上市成為相對穩(wěn)妥的選擇。

值得注意的是，科創(chuàng)板解決同股不同權(quán)的“表決權(quán)差異安排”是螞蟻集團(tuán)能夠在內(nèi)地籌備上市的關(guān)鍵。 根據(jù)《科創(chuàng)板上市規(guī)則》規(guī)定：“表決權(quán)差異安排，是指發(fā)行人在一般規(guī)定的普通股份之外，發(fā)行擁有特別表決權(quán)的股份。每一特別表決權(quán)股份擁有的表決權(quán)數(shù)量大于每一普通股份擁有的表決權(quán)數(shù)量，其他股東權(quán)利與普通股份相同。”

早在2013年阿里巴巴集團(tuán)首次謀求整體上市時,香港曾經(jīng)是首選地。但因合伙人治理機(jī)制與港交所“同股同權(quán)”制度不相符而未能成功，也使得港交所一度錯失這一全球標(biāo)桿性的新經(jīng)濟(jì)公司。而目前，無論是港股還是科創(chuàng)板都已經(jīng)為“同股不同權(quán)”開辟了空間。

此外，通過H股募資顯然也符合螞蟻集團(tuán)國際化公司的定位。去年6月的最新數(shù)據(jù)顯示，支付寶全球用戶數(shù)已達(dá)12億人，并在全球擁有多個本地錢包。在近期更名中，螞蟻集團(tuán)在注冊名稱中去掉了區(qū)域性的標(biāo)簽“浙江”，一定程度上反映了其“國際化”的核心戰(zhàn)略。

螞蟻集團(tuán)目前至少包括支付、數(shù)字金融、保險、智能科技、國際業(yè)務(wù)等事業(yè)群。據(jù)記者不完全統(tǒng)計，其目前涉足的金融牌照至少包括：銀行、支付、保險、相互保險、基金、基金代銷、投顧、網(wǎng)絡(luò)小貸、金交所、企業(yè)征信等。

雖然近年來螞蟻集團(tuán)持續(xù)加重技術(shù)收入比重、強(qiáng)化科技標(biāo)簽，但由于涉及到支付這一重要金融基礎(chǔ)設(shè)施，以及多元金融的業(yè)務(wù)實質(zhì)，此前其已被納入金控公司試點接受監(jiān)管。

在由曦看來，雙通道設(shè)計不僅可以讓上述敏感業(yè)務(wù)更方便接受監(jiān)管，在國際環(huán)境風(fēng)云變幻的大背景下，也更有利于規(guī)避后續(xù)融資風(fēng)險。