9月3日，美國(guó)科技股暴跌，VIX指數(shù)上漲。與此同時(shí)，美國(guó)銀行股的表現(xiàn)比標(biāo)普500指數(shù)高出2.8%。自3月份以來(lái)，我們強(qiáng)調(diào)了這樣一種可能性，即美聯(lián)儲(chǔ)為防止流動(dòng)性緊縮和資產(chǎn)價(jià)格崩潰(脫離基本面的恐慌性拋售)而采取的措施，實(shí)際上可能引發(fā)資產(chǎn)價(jià)格的融漲(脫離基本面的瘋狂購(gòu)買)。

美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表從6月開始萎縮，但在經(jīng)濟(jì)信心改善(ISM/PMI)的情況下，科技股估值繼續(xù)飆升。

我們將此歸因于在超長(zhǎng)利率處于低位之際，養(yǎng)老基金、人壽保險(xiǎn)公司和散戶投資者等具有固定負(fù)債負(fù)擔(dān)的投資者(他們需要高收益來(lái)償還未來(lái)的債務(wù))的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)再度抬頭。

雖然市場(chǎng)環(huán)境本身并沒有改變，即衛(wèi)生事件感染達(dá)到峰值，經(jīng)濟(jì)情緒改善，以及低利率，但以下因素引發(fā)了9月3日的股市暴跌：

美聯(lián)儲(chǔ)最近采取了一項(xiàng)考慮金融穩(wěn)定的策略;

長(zhǎng)期利率暫時(shí)上升;

美國(guó)總統(tǒng)大選即將來(lái)臨;

外部貿(mào)易關(guān)系日益緊張;

對(duì)科技股泡沫形成的擔(dān)憂與日俱增。

對(duì)于那些過度增持成長(zhǎng)型股票的投資者來(lái)說，通脹復(fù)蘇所帶來(lái)的尾部風(fēng)險(xiǎn)與全球金融危機(jī)(GFC)引發(fā)的混亂不相上下。

投資者對(duì)通脹感到擔(dān)憂。由于通脹預(yù)期不斷上升，伯克希爾哈撒韋公司(BRK.A.US)出售了部分美國(guó)銀行股，并買入了與大宗商品相關(guān)的股票。在長(zhǎng)期的低通脹和低利率環(huán)境下，不過，8月份壽險(xiǎn)等價(jià)值股的強(qiáng)勁復(fù)蘇表明，投資者已在一定程度上建立了對(duì)沖頭寸。

另一方面，就違約何時(shí)觸發(fā)提款而言，固定收益投資者也對(duì)美國(guó)銀行建立CECL儲(chǔ)備金提出了許多問題。他們對(duì)經(jīng)濟(jì)前景尤其謹(jǐn)慎，包括外部貿(mào)易關(guān)系緊張。

美聯(lián)儲(chǔ)將如何解決金融市場(chǎng)的失衡問題?

美聯(lián)儲(chǔ)短期立場(chǎng)：觀望模式，進(jìn)一步寬松直到情況惡化

美聯(lián)儲(chǔ)3月大幅擴(kuò)大資產(chǎn)負(fù)債表，以應(yīng)對(duì)流動(dòng)性緊縮(銀行融資成本大幅上升，美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性枯竭)，但在流動(dòng)性改善后，美聯(lián)儲(chǔ)從6月開始削減資產(chǎn)負(fù)債表。

強(qiáng)化的前瞻性指引和YCC(收益率上限或目標(biāo)，簡(jiǎn)稱YCT)似乎已經(jīng)被拖延,因?yàn)?)經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)正在回到正軌，部分原因是政府的幫助; 2)債券市場(chǎng)并不期望通過2023年年底美聯(lián)儲(chǔ)升息。盡管如此，8月19日公布的最新聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)(FOMC)會(huì)議記錄對(duì)未來(lái)前景的看法相當(dāng)悲觀，如果形勢(shì)惡化，美聯(lián)儲(chǔ)似乎準(zhǔn)備考慮采取進(jìn)一步行動(dòng)。

鑒于美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)將惡化，銀行業(yè)正在嚴(yán)格收緊貸款標(biāo)準(zhǔn)，我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)不太可能動(dòng)用任何貨幣政策來(lái)阻止股價(jià)飆升。他們最多可以試著用言語(yǔ)將它壓低。

美聯(lián)儲(chǔ)的長(zhǎng)期立場(chǎng):如何解決金融市場(chǎng)的不平衡

8月27日，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在杰克遜霍爾的講話中宣布了一個(gè)新的貨幣政策框架:美聯(lián)儲(chǔ)將采用平均通脹目標(biāo)，允許通脹率適度高于2%。

自2019年1月開始，該框架就在被認(rèn)真討論。這一次的新動(dòng)向是:1)關(guān)注就業(yè)最大化，以應(yīng)對(duì)就業(yè)增長(zhǎng)將引發(fā)通脹的風(fēng)險(xiǎn);2)假設(shè)穩(wěn)定金融系統(tǒng)是優(yōu)化就業(yè)和價(jià)格的關(guān)鍵(以過去幾次衰退為例)。美聯(lián)儲(chǔ)通常會(huì)以就業(yè)最大化為目標(biāo)，但它已經(jīng)增加了一個(gè)緊急避險(xiǎn)條款，即在金融體系失衡加劇的短期內(nèi)，美聯(lián)儲(chǔ)可能放棄優(yōu)化就業(yè)和通脹。

關(guān)于第二點(diǎn)，鮑威爾指出，自2018年以來(lái)，在過去兩次衰退中(如果算上當(dāng)前的一次，是三次)，金融市場(chǎng)的混亂因?yàn)椴扇∵^高風(fēng)險(xiǎn)，而由此帶來(lái)的后果比通脹導(dǎo)致的影響更大。在過去的三次美國(guó)聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)會(huì)議(2019年12月、2020年1月、2020年7月)中，成員們認(rèn)為長(zhǎng)期的低利率可能助長(zhǎng)采取過高風(fēng)險(xiǎn)的行為，并可能使金融市場(chǎng)失衡的狀況進(jìn)一步惡化，美聯(lián)儲(chǔ)除了宏觀審慎政策(監(jiān)管、監(jiān)管)外，還需要改變貨幣政策。

希望美聯(lián)儲(chǔ)在經(jīng)濟(jì)危機(jī)過去后能夠采取以下措施：

取消/減少寬松措施，

根據(jù)最近的發(fā)展情況，通過實(shí)施嚴(yán)格的壓力測(cè)試，恢復(fù)/提高銀行資本比率，

鑒于企業(yè)債務(wù)過多等失衡情況，增加CCyB，

確定流動(dòng)性緊縮的原因(脆弱性)和制定新的監(jiān)管/監(jiān)督(可能無(wú)法僅靠美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)現(xiàn))，以及

重新定位貨幣政策和宏觀審慎政策之間的關(guān)系(考慮到對(duì)物價(jià)和就業(yè)有重大影響的金融失衡的貨幣政策)。

即使科技股暴跌，對(duì)金融體系的影響也應(yīng)該是有限的(盡管它可能會(huì)對(duì)財(cái)富效應(yīng)產(chǎn)生一些不利影響)。金融穩(wěn)定最重要的因素是債務(wù)與GDP的比率和信貸價(jià)格。

由于衛(wèi)生事件，非金融企業(yè)的超額負(fù)債進(jìn)一步增加。

但由于美聯(lián)儲(chǔ)的政策，信貸利差正在收緊。

隨著衛(wèi)生事件影響減弱，美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)對(duì)其資產(chǎn)負(fù)債表策略進(jìn)行微調(diào)，以應(yīng)對(duì)金融市場(chǎng)失衡(甚至比以前更加謹(jǐn)慎)。投資者應(yīng)密切關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格融漲和企業(yè)債務(wù)過高等問題對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)政策的影響。