有投行人士認(rèn)為，出現(xiàn)募資不及預(yù)期的情況，制度應(yīng)當(dāng)調(diào)整，部分規(guī)則成為了壓制發(fā)行價甚至串通報價的因素，但也有業(yè)內(nèi)人士表示，這是注冊制下的市場定價機(jī)制，難以通過單維度改某一條政策發(fā)揮作用。

一年凈利潤為7827萬元，募資凈額僅7004萬元。9月15日，即將在科創(chuàng)板上市的上緯新材發(fā)布的發(fā)行公告引發(fā)全市場熱議。

公告內(nèi)容顯示，上緯新材于9月14日完成初步詢價工作，協(xié)商確定發(fā)行價格為2.49元/股，預(yù)計募集資金總額為1.08億元，扣除約3752.53萬元發(fā)行費(fèi)用后，預(yù)計募集資金凈額7004.27萬元，較公司2019年7827萬元的凈利潤更低。

7000萬募集資金凈額創(chuàng)下科創(chuàng)板最低募資額。按公司發(fā)行后總股本為40320萬股和發(fā)行價計算，上緯新材的發(fā)行市值只有10.04億元，勉強(qiáng)滿足科創(chuàng)板五套上市標(biāo)準(zhǔn)的最低要求，即不少于10億市值。

上緯新材發(fā)行驚險過關(guān)，引來全市場廣泛關(guān)注，甚至有投行人士驚呼，“以后股票發(fā)不出去都有可能!”

上緯新材或是比較極端的案例，21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，類似于上緯新材最終募資額不及預(yù)期的公司不在少數(shù)。自8月24日以來，有19家通過注冊制發(fā)行的上市公司募集資金不及預(yù)期。

與此同時，次新股破發(fā)頻現(xiàn)，9月9日，鋒尚文化成為創(chuàng)業(yè)板注冊制下首只破發(fā)的次新股;9月10日，美暢股份、時空科技、新亞強(qiáng)三只次新股相繼破發(fā)。

無論是破發(fā)還是募資不及預(yù)期，實際上指向的都是同一個源頭：發(fā)行定價在發(fā)生變化。

低1分錢就發(fā)行失敗

上緯新材此次發(fā)行可謂驚險。

根據(jù)科創(chuàng)板上市規(guī)則第一項標(biāo)準(zhǔn)：“(一)預(yù)計市值不低于人民幣10億元，最近兩年凈利潤均為正且累計凈利潤不低于人民幣5000萬元，或者預(yù)計市值不低于人民幣10億元，最近一年凈利潤為正且營業(yè)收入不低于人民幣1億元。”

按公司發(fā)行后總股本為40320萬股和發(fā)行價2.49元/股計算，上緯新材的發(fā)行市值只有10.04億元，剛剛超過上市標(biāo)準(zhǔn)。該發(fā)行價如果再低1分錢，上緯新材就將成為首只因達(dá)不到上市標(biāo)準(zhǔn)被市場拒絕上市的公司。

“注冊制下破發(fā)、實際募資額不及預(yù)期，這都是正常的事情。根本原因是供求關(guān)系的變化，之前新股發(fā)行量少，新股稀缺受追捧，發(fā)行價也就高;當(dāng)新股發(fā)行節(jié)奏快了的時候，新股沒那么受追捧了，價格也就下來了。上緯新材這案例一定會出現(xiàn)，只是落到它頭上罷了。”知名投行人士王驥躍說。

2020年以來，IPO整體提速。Wind數(shù)據(jù)顯示，滬深兩市7月、8月份首發(fā)數(shù)量分別達(dá)到52家、63家，首發(fā)募集資金分別為1098.66億元、647.01億元。9月剛過半，首發(fā)企業(yè)數(shù)量也已有49家，首發(fā)金額達(dá)352.51億元。

那么，為什么這個特殊的案例會落在上緯新材的頭上?回看上緯新材的投資者報價情況，可以看出一些蛛絲馬跡。

根據(jù)《發(fā)行公告》，一共有415家網(wǎng)下投資者管理的6954個配售對象全部符合《發(fā)行安排及初步詢價公告》規(guī)定的網(wǎng)下投資者的條件，報價區(qū)間為2.49元/股-118.56元/股，擬申購數(shù)量總和為11,117,480萬股。其中，有超過400家詢價機(jī)構(gòu)的報價范圍在2.49元-4.96元之間，其中399家報價都是2.49元。

本報記者曾報道，注冊制詢價頻現(xiàn)“抱團(tuán)低價”的情況。從上述報價來看，也有市場人士質(zhì)疑，上緯新材存在投資者抱團(tuán)壓低發(fā)行價的情況。

從壓低發(fā)行價的邏輯上看，有其合理性。8月以來，多只新股破發(fā)。鋒尚文化成為創(chuàng)業(yè)板注冊制下首只破發(fā)的次新股。凱賽生物于8月12日上市，發(fā)行價為133.45元/股，發(fā)行市盈率為120.7倍，上市首日僅上漲17.65%，隨后股價持續(xù)走低，并在第四個交易日破發(fā)。瑞聯(lián)新材9月2日登陸科創(chuàng)板，股價亦是在其上市第四個交易日破發(fā)。

“今年IPO市場供給很多，尤其是創(chuàng)業(yè)板實行注冊制后，每個月新發(fā)股票多，新股發(fā)行價普遍高。(破發(fā)、定價低)這些現(xiàn)象也是市場自我調(diào)節(jié)的結(jié)果，投資者打新積極性下降，股票發(fā)不出去，就會迫使發(fā)行價降低，報價就會往低處報價。”前海開源基金首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家楊德龍對記者說。

定價規(guī)則爭議

募資不及預(yù)期的根本原因是，市場供求關(guān)系的變化倒逼發(fā)行價降低，這是市場化調(diào)節(jié)機(jī)制在發(fā)揮作用。

但有投行人士指出，“這個結(jié)果或許是合理的，但過程是有失公平的，在制度上有應(yīng)當(dāng)調(diào)整的地方。”

根據(jù)《證券發(fā)行與承銷管理辦法》規(guī)定，“首次公開發(fā)行股票采用詢價方式的，網(wǎng)下投資者報價后，發(fā)行人和主承銷商應(yīng)當(dāng)剔除擬申購總量中報價最高的部分，剔除部分不得低于所有網(wǎng)下投資者擬申購總量的10%，然后根據(jù)剩余報價及擬申購數(shù)量協(xié)商確定發(fā)行價格。剔除部分不得參與網(wǎng)下申購。”

王驥躍認(rèn)為，現(xiàn)在新股供求關(guān)系改變了，IPO市場變成了買方市場，這條規(guī)則就反過來成為了壓制發(fā)行價甚至串通報價的重要因素：比市場均價高幾分錢都可能被劃到被剔除的前10%最高價范圍內(nèi)。“導(dǎo)致有想報高點的，也不敢報了，現(xiàn)在剔除價和發(fā)行價就幾分差距，沒意義。”

“如果不是剔除10%的量，而是規(guī)定剔除極端報價，那么就可以獨(dú)立報價了，也就可以拉大有效報價區(qū)間，改變現(xiàn)有的報價區(qū)間集中在幾分錢范圍內(nèi)的情形。”王驥躍說。

但是否有必要做這樣的調(diào)整?多位市場人士紛紛向記者表示這個問題很復(fù)雜，恐怕難以通過單維度改某一條政策發(fā)揮作用。

一位前資深監(jiān)管人士認(rèn)為，“這樣的想法實際上仍是以能夠申購成功為目標(biāo)，在市場報價中樞水平上報價，可以確保拿到新股獲得掙錢機(jī)會。但按照市場化的機(jī)制，中新股不一定就是掙錢的事，你自己要考慮風(fēng)險，報高了即使中了新股可能不賺錢反而賠錢。這樣機(jī)構(gòu)投資者就要去考慮，是不是真的覺得這家公司不錯，還是只想著中了就能掙錢。”

而在注冊制的定價機(jī)制下，這恐怕需要全市場的人都要改變思路。

力鼎資本CEO高鳳勇對記者表示，“小而傳統(tǒng)的公司，原來二級市場市值里是給予了較高的殼的價格的，但網(wǎng)下詢價大家不會簡單對標(biāo)殼的估值，注冊制環(huán)境下殼也不會再那么值錢，企業(yè)家和投行對此要有認(rèn)識。”

“注冊制是小而傳統(tǒng)企業(yè)的資本市場噩夢，沒有趕上頭啖湯，后面就要經(jīng)常面對發(fā)行失敗，進(jìn)而投行選擇企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)也會越來越追大求新，注冊制絕對不是普惠。”高鳳勇說。