3月份美股崩盤后，美國資本市場(chǎng)最奇怪的脫鉤現(xiàn)象之一，是實(shí)際利率與盈虧平衡利率之間的方向性分化。然而，最近幾周，這種前所未有的分化似乎終于結(jié)束了，因?yàn)樽?月初以來，在通脹預(yù)期與實(shí)際收益率同步上升的背景下，美國10年期利率已從51個(gè)基點(diǎn)升至74個(gè)基點(diǎn)。

正如高盛的Alessio Rizzi指出的那樣，“10年期盈虧平衡利率與實(shí)際收益率之間的正相關(guān)性，并不是2020年的特征”。轉(zhuǎn)折點(diǎn)在7個(gè)月之后到來，這是盈虧平衡利率與實(shí)際利率反向變動(dòng)時(shí)間最長的時(shí)期之一。

此前這種反向變動(dòng)持續(xù)時(shí)間最長的一次是在全球金融危機(jī)時(shí)期，當(dāng)時(shí)與現(xiàn)在類似，美聯(lián)儲(chǔ)承諾在經(jīng)濟(jì)從低迷水平好轉(zhuǎn)之際保持寬松的金融環(huán)境，并錨定名義利率。風(fēng)險(xiǎn)上升的環(huán)境，比如今年3月以來的環(huán)境，通常會(huì)推高通脹預(yù)期，壓低實(shí)際利率，而名義收益率基本保持不變。

事實(shí)上，實(shí)際收益率下降為估值提供了強(qiáng)有力的支撐，同時(shí)增長預(yù)期也在改善。而且，高盛表示，“科技股和黃金等較長期權(quán)益是這一機(jī)制的主要受益者，而美元通常會(huì)受到影響。”出于這個(gè)原因，過去3個(gè)月里，實(shí)際利率與標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的相關(guān)性一直牢牢地保持在負(fù)值區(qū)間。

當(dāng)然，這種情況的另一面是不利的:如果實(shí)際收益率下降支撐了資產(chǎn)價(jià)格，那么不斷上升的實(shí)際收益率可能會(huì)導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的下降。的確，正如Rizzi所言，“鑒于實(shí)際利率與股票之間的負(fù)相關(guān)性，許多投資者都在想，由實(shí)際利率驅(qū)動(dòng)的潛在利率上升，是否會(huì)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)構(gòu)成壓力。”

針對(duì)這些擔(dān)憂，Rizzi表示，最重要的是利率變化的速度。在接下來的圖表中，這位高盛策略師繪制了自1998年以來標(biāo)普500指數(shù)基于美國利率走勢(shì)的月回報(bào)率。1998年股票和債券開始出現(xiàn)負(fù)相關(guān)走勢(shì)。圖表顯示，較高的名義收益率通常反映了較好的增長和積極的股票表現(xiàn)。在名義收益率增長2個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差(目前相當(dāng)于上升41個(gè)基點(diǎn))的情況下，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的回報(bào)率相對(duì)平坦，股票/債券正相關(guān)。Rizzi警告稱，“投資者應(yīng)該更加關(guān)注實(shí)際利率的同等增長。”事實(shí)上，實(shí)際利率的迅速上升(目前約上升31個(gè)基點(diǎn))通常對(duì)股市的影響更大。

展望未來，高盛指出，有關(guān)疫苗的積極消息，再加上民主黨在美國大選中勝出，可能會(huì)進(jìn)一步打破收支平衡與實(shí)際利率之間的負(fù)相關(guān)性，因?yàn)閮烧叨伎赡苓M(jìn)一步走高。在這種情況下，高盛認(rèn)為有可能出現(xiàn)“大規(guī)模轉(zhuǎn)向通貨再膨脹和風(fēng)險(xiǎn)交易，如果有積極的增長情緒支撐，股市或許能夠消化更高的利率。”因此，即使利率大幅上升，最終也可能成為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的有利環(huán)境，只要實(shí)際利率沒有快速上升。

但問題在于，實(shí)際利率可能會(huì)相當(dāng)迅速地上升。美國債券的正偏態(tài)(positive skewness)表明，市場(chǎng)已經(jīng)在考慮美國利率走高的可能性。關(guān)鍵是，一旦利率開始走高，其速度會(huì)有多快。