分拆子公司上市，白電巨頭們的資本新玩法。

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@新熵原創(chuàng)作者丨白芨 編輯丨月見

美的正在追隨海爾的步伐，成為下一個(gè)布局“A+H”（A股+港股）上市格局的白電巨頭。

8月9日晚，美的集團(tuán)發(fā)布公告稱，基于公司深化全球戰(zhàn)略布局的需要，美的集團(tuán)正在對(duì)境外發(fā)行證券（H股）并上市事項(xiàng)進(jìn)行前期論證，擬發(fā)行規(guī)模預(yù)計(jì)不超過(guò)發(fā)行完成后公司總股本的10%。

根據(jù)彭博社報(bào)道，美的集團(tuán)選擇美國(guó)銀行和中金公司負(fù)責(zé)香港上市事宜，最早將于2024年赴港上市。

美的集團(tuán)創(chuàng)始人何享健曾感慨，美的發(fā)展的一個(gè)關(guān)鍵時(shí)間點(diǎn)，就是1992年、1993年實(shí)行的股份制改造和赴深交所上市，這令公司在治理結(jié)構(gòu)和管理模式上取得了突破。

那么此次上市，美的又能取得多少突破？

01美的赴港，圖啥？

一般來(lái)說(shuō)，上市的直接目的是融資，二次上市的直接目的是擴(kuò)大投資者范圍，擴(kuò)大融資空間。

但對(duì)美的集團(tuán)來(lái)說(shuō)，融資或許不是赴港上市的第一原因。

美的基本不缺錢。在二級(jí)市場(chǎng)上，美的近兩次融資性質(zhì)的公告記錄分別是2019年換股收購(gòu)小天鵝，2015年引入小米科技作為戰(zhàn)略投資者，兩次均為定向增發(fā)，總金額達(dá)到143.89億元，但戰(zhàn)略意義遠(yuǎn)大于募資意義。

自2013年美的集團(tuán)整體上市以來(lái)，美的在海外接連出手，收購(gòu)了東芝家電、意大利中央空調(diào)企業(yè)Clivet、德國(guó)庫(kù)卡機(jī)器人、以色列高創(chuàng)公司。按照美的集團(tuán)董事長(zhǎng)方洪波的說(shuō)法，美的要敢于進(jìn)行顛覆性投資。

以2016年的庫(kù)卡收購(gòu)案為例，美的以292億元人民幣尋求對(duì)庫(kù)卡集團(tuán)的全面控股，其資金來(lái)源為銀團(tuán)借款和公司自有資金，未通過(guò)發(fā)債等方式融資。

從分紅力度看，根據(jù)《長(zhǎng)江商報(bào)》梳理，美的集團(tuán)在去年的分紅總額為171.88億元，上市10年以來(lái)累計(jì)分紅總額達(dá)到867億元，6倍于募資總額。

從資金實(shí)力看，截至今年一季度末，美的集團(tuán)坐擁589.8億貨幣資金，79.49億交易性金融資產(chǎn)，同期短期借款為141.9億元。今年4月27日，美的集團(tuán)發(fā)布公告稱，擬使用不超過(guò)200億元閑置資金委托理財(cái)。

對(duì)比其他兩家白電巨頭，海爾同期貨幣資金為552.8億元，交易性金融資產(chǎn)為8.49億元，短期借款為101.7億元。格力電器貨幣資金為1863億元，交易性金融資產(chǎn)為12.39億元，短期借款為540.6億元。

整體來(lái)看，走到成熟期的白電三巨頭根本不缺錢，更愁的是，有錢無(wú)處投。如格力電器，當(dāng)前總市值2000億出頭，貨幣資金就有1863億，可謂夸張。

而此次美的赴港上市，對(duì)“找錢”的幫助可能也不大。

同樣采用A+H結(jié)構(gòu)的海信家電、海爾智家，是研究國(guó)內(nèi)白電公司在不同市場(chǎng)估值表現(xiàn)的最佳樣本。

截至8月14日收盤，海信家電港股滾動(dòng)市盈率為16.83倍，A股為17.93倍；海爾智家港股滾動(dòng)市盈率為13.3倍，A股為14.49倍。

結(jié)果是顯而易見的，兩地市場(chǎng)投資者的口味不太一樣，成熟期白電巨頭在港股的估值不如A股，美的赴港沒有多少估值提升的空間。

至于全球戰(zhàn)略布局，也不是美的最急需的。

當(dāng)前的美的集團(tuán)，半只腳已經(jīng)邁入跨國(guó)電器巨頭的門檻。去年美的的海外營(yíng)收高達(dá)1426億元人民幣，占總營(yíng)收比重達(dá)到41.48%。

另外，美的在全球收購(gòu)了大量企業(yè)，如前文提到的日本東芝、德國(guó)庫(kù)卡、意大利Clivet、以色列高創(chuàng)等。

由此來(lái)看，赴港上市對(duì)美的的好處，只有兩個(gè)方面。

一是優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)。此前美的集團(tuán)外資持股比例多次觸及深股通規(guī)則上限，赴港能吸納更多外資持股，對(duì)融資渠道是一種拓寬。

二是完善海外員工激勵(lì)體系。例如截至目前，美的在全球擁有約200家子公司，約3萬(wàn)名員工，赴港上市可為海外員工提供股權(quán)激勵(lì)。

而美的真正提升市值規(guī)模的方法，也不是到更多市場(chǎng)上市，而是繁衍更多的“子孫后代”。

02誰(shuí)是美的找錢的“主攻手”？

相比怎么找到更多的錢，白電三巨頭更發(fā)愁的是兩件事，怎么找到更有增長(zhǎng)前景的業(yè)務(wù)方向，怎么提升公司的整體估值水平。

美的的戰(zhàn)略是，找到一些高成長(zhǎng)，小體量的業(yè)務(wù)分拆上市，去爭(zhēng)取更高估值。

從歷史動(dòng)作來(lái)看，“白電一哥”分拆子公司的意愿，遠(yuǎn)比赴港上市來(lái)得積極。

2020年7月27日，美的集團(tuán)發(fā)布公告稱，擬分拆子公司美智光電赴創(chuàng)業(yè)板上市。約一年后，美智光電正式向深交所遞交招股書。

這是美的集團(tuán)旗下負(fù)責(zé)照明及智能前裝產(chǎn)品的子公司，招牌產(chǎn)品是家居用燈和商業(yè)用燈、浴霸、智能門鎖、智能晾衣架和智能面板。根據(jù)招股書披露，美智光電2020年五成的營(yíng)收來(lái)自于家用照明業(yè)務(wù)，也就是生產(chǎn)銷售各類吸頂燈、廚衛(wèi)燈、餐吊燈、臺(tái)燈和壁燈，年銷售額接近4億元，公司銷售總額為7.83億元。

相比同期美的集團(tuán)2857億元的總營(yíng)收，美智光電的貢獻(xiàn)猶如滄海一粟。但后者的增速更快，2020年美的集團(tuán)的營(yíng)收增速是2.27%，美智光電能達(dá)到12.84%。

按照美的集團(tuán)的說(shuō)法，美智光電的分拆有利于突出主業(yè)，增強(qiáng)獨(dú)立性。美智光電的工藝技術(shù)與產(chǎn)品定位與其他業(yè)務(wù)差異較大，適合獨(dú)立發(fā)展。

但更重要的是，這個(gè)照明業(yè)務(wù)的分拆，能為美的集團(tuán)多拿多少估值？

如果按美的集團(tuán)當(dāng)前12.8倍PE（TTM）的估值，美智光電在美的集團(tuán)體系內(nèi)，只能貢獻(xiàn)10億左右的估值。

而美智光電分拆后，IPO募資額就高達(dá)5.06億元，如果按發(fā)行股占總股本25%的比例頂格計(jì)算，美智光電的估值也能超過(guò)20億元。如果對(duì)標(biāo)業(yè)內(nèi)可比公司佛山照明32.2倍PE（TTM）的估值，美智光電的市值也能超過(guò)20億元。

而如果按10%的發(fā)行股占比計(jì)算，美智光電的估值就能超過(guò)50億元。有業(yè)內(nèi)人士分析，上市后的美智光電可能來(lái)到百億估值。

從十億到百億，天壤之別。

這場(chǎng)“土雞變鳳凰”的游戲進(jìn)展不順，去年七月，美智光電撤回上市申請(qǐng)，并于今年4月再度申請(qǐng)上市。究其原因，美智光電的獨(dú)立性存疑，招股書顯示，2019年美智光電對(duì)關(guān)聯(lián)方銷售金額占比達(dá)到總營(yíng)收的33.88%，與美的集團(tuán)重疊客戶銷售額占比達(dá)到83.35%。

而重新歸來(lái)的美智光電也露出疲態(tài)，受新冠肺炎疫情和房地產(chǎn)市場(chǎng)景氣度影響，美智光電在2022年的營(yíng)業(yè)收入同比下滑，從去年同期的9.26億元下降至9.11億元，但凈利潤(rùn)有小幅增長(zhǎng)，從0.77億元提升至0.83億元。

整體來(lái)看，美智光電與行業(yè)內(nèi)頭部品牌公牛集團(tuán)（照明業(yè)務(wù)）、歐普照明、佛山照明等體量差距較大，一度采用價(jià)格戰(zhàn)的方式爭(zhēng)奪市場(chǎng)份額。即便從美的集團(tuán)中獨(dú)立出來(lái)，美智光電也必須思考，如何提升話語(yǔ)權(quán)，靠自身實(shí)力提升業(yè)績(jī)，帶動(dòng)估值。

03“二胎”拯救美的？

這場(chǎng)分拆擴(kuò)張的游戲才剛剛開始。

就在上月29日，美的集團(tuán)發(fā)布公告稱，擬推動(dòng)子公司安得智聯(lián)在深交所主板上市。

安得智聯(lián)是美的旗下的供應(yīng)鏈企業(yè)，主要負(fù)責(zé)美的產(chǎn)品的物流配送。從2019年開始，安得智聯(lián)嘗試擺脫美的依賴，提升外部業(yè)務(wù)比例。

根據(jù)美的集團(tuán)分析師會(huì)議披露，相比規(guī)模較小的美智光電，安得智聯(lián)在2021年的營(yíng)收額達(dá)到112.87億元，外部業(yè)務(wù)占比為55%，物流服務(wù)覆蓋品類從家電延伸到全商品品類。

而安得智聯(lián)對(duì)美的系的估值貢獻(xiàn)尚未可知，美的集團(tuán)公告顯示，當(dāng)前安得智聯(lián)上市工作仍在前期籌備階段，不確定的風(fēng)險(xiǎn)仍然存在。

而身處“白電一哥”位置的美的，日子也不好過(guò)。

在2021年2月創(chuàng)下7500多億的市值巔峰后，美的股價(jià)陷入低迷。在去年5月，社交媒體傳出美的的裁員話題，美的官方回應(yīng)稱，公司正在有序收縮非核心業(yè)務(wù)，暫緩非經(jīng)營(yíng)性投資，提升經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。

背后是白電巨頭的集體過(guò)冬，全國(guó)家用電器工業(yè)信息中心數(shù)據(jù)顯示，去年國(guó)內(nèi)家電市場(chǎng)規(guī)模為7307.2億元，同比下滑9.5%；海關(guān)總署數(shù)據(jù)顯示，同期我國(guó)家電出口額為5681.6億元，同比下降10.9%，出口數(shù)量同比下降13%。

從原因看，家電市場(chǎng)本就處于剛需縮減，市場(chǎng)接近飽和的背景下，加上房地產(chǎn)市場(chǎng)的低迷，以及消費(fèi)者預(yù)期的變化，多種因素共同構(gòu)成了家電市場(chǎng)的短暫萎縮。從今年一季度業(yè)績(jī)看，美的的業(yè)績(jī)迅速反彈，營(yíng)收額同比增長(zhǎng)6.27%。

高端市場(chǎng)成為家電企業(yè)為數(shù)不多的突破口，而起步較晚的美的在高端市場(chǎng)聲量不足。去年美的COLMO零售額超過(guò)80億元，同比增長(zhǎng)90%，但背后原因是品牌規(guī)?；鶖?shù)較小。

方洪波對(duì)此的分析是，美的將要面臨三年寒冬期，形勢(shì)比之前更加艱難。

在此背景下，美的的解決方案是，抓大放小，邊緣業(yè)務(wù)一律裁撤。

四大業(yè)務(wù)指樓宇科技、工業(yè)自動(dòng)化（庫(kù)卡）、新能源汽車配件和儲(chǔ)能（科陸電子）；四小業(yè)務(wù)指萬(wàn)東醫(yī)療（醫(yī)學(xué)影像）、安得智聯(lián)（物流）、美智光電（照明）和美云智數(shù)（工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)）。

而目前被美的分拆上市的兩家子公司，全部來(lái)自于“四小”陣營(yíng)。據(jù)此推斷，下一家美的分拆上市的子公司，很可能是美云智數(shù)。

此舉也在加強(qiáng)美的的業(yè)務(wù)聚焦能力——放開增長(zhǎng)前景一般的獨(dú)立業(yè)務(wù)，將主業(yè)聚焦在高增長(zhǎng)前景的業(yè)務(wù)上。如今年5月，美的在廣東佛山投產(chǎn)了庫(kù)卡二期科技園工程，投入規(guī)模約為2000萬(wàn)元，目的是實(shí)現(xiàn)本地化機(jī)器人制造能力。

但從各業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)表現(xiàn)看，美的的壓力仍然不小，除空調(diào)業(yè)務(wù)外，美的各消費(fèi)電器業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)乏力已十分明顯，分拆的照明和物流業(yè)務(wù)前途未卜，而創(chuàng)新業(yè)務(wù)尚未撐起增長(zhǎng)。這也解釋了美的裁撤邊緣業(yè)務(wù)的審慎做法——即便是家大業(yè)大不缺錢的“白電一哥”，也要在戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型期面前一再小心。

原文標(biāo)題:美的集團(tuán)，難帶200個(gè)子公司赴港上市