如果樓市表現(xiàn)好于股市，經(jīng)濟(jì)中的財(cái)富不平等程度就會(huì)下降，這主要是因?yàn)橹挟a(chǎn)階級(jí)(其投資組合中住房占比過大)，財(cái)務(wù)表現(xiàn)和財(cái)富增長(zhǎng)比前10%，甚至前5%或前1%的人更好更快，這些人的財(cái)富則集中在公司股權(quán)上。然而，如果股票市場(chǎng)的表現(xiàn)比樓市好，財(cái)富不平等程度幾乎是直線上升。這就是我們?cè)谶^去10年中所看到的現(xiàn)象。普遍來(lái)說，股票市場(chǎng)表現(xiàn)非常好。最富有的10%的人的財(cái)富隨之增長(zhǎng)，增幅在美國(guó)現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)史上前所未見。

上述現(xiàn)象背后更深層次的原因是什么?我認(rèn)為，我們對(duì)次級(jí)抵押貸款的作用，對(duì)重新打包貸款、金融工具有了深刻了解，對(duì)流動(dòng)性需求和影子銀行業(yè)務(wù)也有了清晰認(rèn)知，但對(duì)真正的問題我們還沒有給出答案。而真正的問題是，我們?cè)诮鹑谙到y(tǒng)中普遍看到的這種過度冒險(xiǎn)行為，背后更深層次的驅(qū)動(dòng)因素是什么?

有兩種不同的解讀方式：

第一種解讀與激勵(lì)有關(guān)。銀行家在交易中沒有充分“入局”，所以他們敢于過度押注。因?yàn)槿绻磺羞M(jìn)展順利，他們會(huì)賺很多錢。如果情況不如人意，社會(huì)會(huì)買單。如果這個(gè)觀點(diǎn)正確，那么是什么導(dǎo)致了過度冒險(xiǎn)?不僅是在2008年之前，普遍來(lái)講，在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)史上，以及這場(chǎng)危機(jī)之前的時(shí)間里都存在過度冒險(xiǎn)問題。因此，補(bǔ)救辦法很明確了。我們必須確保銀行家在交易中更多入局，暴露在風(fēng)險(xiǎn)中。我們將提高銀行系統(tǒng)的資本比率，以確保金融代理人也必須用自己的錢來(lái)承擔(dān)損失。這就是傳統(tǒng)觀點(diǎn)。

第二種解讀和這一看法——銀行家也可能會(huì)犯錯(cuò)誤有關(guān)。我認(rèn)為這個(gè)觀點(diǎn)受到越來(lái)越多的重視。也許銀行家并不像我們想象中那么邪惡;也許他們也陷入了同樣的狂躁之中，有著和其他人一樣的泡沫心態(tài);也許他們真的不打算讓自己的銀行冒險(xiǎn);也許就像其他許多人一樣，他們只是相信房地產(chǎn)市場(chǎng)是個(gè)不錯(cuò)的投資市場(chǎng)，股票市場(chǎng)和股票市場(chǎng)的投資者也獎(jiǎng)勵(lì)銀行家進(jìn)入房地產(chǎn)市場(chǎng)，為他們延長(zhǎng)所有抵押貸款。

所以，也許另一種觀點(diǎn)是，金融系統(tǒng)中的代理人和其他人一樣容易犯錯(cuò)，對(duì)未來(lái)的預(yù)期也可能不那么理性。金德爾伯格和明斯基等人的想法是，金融部門、金融代理人會(huì)對(duì)自己所掌握的信息進(jìn)行推斷，得出可能有偏差的預(yù)測(cè)。他們變得過于樂觀，就像其他人一樣。我認(rèn)為，最近有些論文已經(jīng)說明了這一點(diǎn)。這很重要，因?yàn)榫捅O(jiān)管金融部門這一問題而言，我們的中心觀點(diǎn)是規(guī)范，即市場(chǎng)應(yīng)約束金融部門的代理人。但如果市場(chǎng)和金融系統(tǒng)中的代理人犯同樣的錯(cuò)誤，如果他們有時(shí)過于樂觀，有時(shí)又過于悲觀，整個(gè)市場(chǎng)規(guī)范的概念就沒有意義了。

財(cái)富不平等加劇程度達(dá)有史以來(lái)最高

傳統(tǒng)觀點(diǎn)認(rèn)為，銀行家在交易中自己投入的資本越多，她或他對(duì)交易就越小心謹(jǐn)慎。這個(gè)想法沒有什么不對(duì)。問題是，這是否真的能防止金融危機(jī)爆發(fā)前風(fēng)險(xiǎn)過度累積的問題。基于最近的一項(xiàng)研究，我對(duì)此持懷疑態(tài)度。我們分析了很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)和更廣泛的國(guó)家樣本中資本比率和危機(jī)概率之間的關(guān)系， 本質(zhì)上，資本比率和金融危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)并不相關(guān)，沒有任何關(guān)系。

我們還進(jìn)一步認(rèn)為，兩者之間很有可能沒有因果關(guān)系，而原因可能是，銀行家和金融系統(tǒng)中的代理人犯了和其他人一樣的錯(cuò)誤。他們對(duì)前景，比如樓市、房地產(chǎn)市場(chǎng)的前景也過于樂觀，根據(jù)這兩個(gè)樂觀預(yù)測(cè)做出了決策。我認(rèn)為有一句切中要害的話——沒有問題的市場(chǎng)也存在。資本比率可以達(dá)100%。在這些市場(chǎng)中，我們也看到了重復(fù)的錯(cuò)誤定價(jià)、繁榮和蕭條、巨大的泡沫破裂。這就是股權(quán)市場(chǎng)。

所以，我們看到的所有問題，所有導(dǎo)致金融危機(jī)、金融不穩(wěn)定的可能性， 與代理人用別人的錢來(lái)決策有關(guān)，我認(rèn)為這需要修正。經(jīng)濟(jì)學(xué)家長(zhǎng)期以來(lái)一直在問自己的問題是，如何解釋我們?cè)诮?jīng)濟(jì)中看到的巨大財(cái)富差距。哪些仍然是開放式問題，哪些是我們意識(shí)到現(xiàn)在要解決的問題。收入分配與財(cái)富分配之間的關(guān)系是什么?所以人們總是把財(cái)富分配看作是收入分配的“附屬品”。

如果富人獲得更多收入，隨著時(shí)間的推移，他們會(huì)變得更富有。你可以說，財(cái)富分配就像是收入分配的“附屬品”、鏡像，我們的新研究從以下角度對(duì)這一看法提出了質(zhì)疑：你在財(cái)富分配中看到的是人們的投資組合——他們的股權(quán)有多少，他們的銀行賬戶中有多少錢，他們的房子所占比例有多大，他們的房子有多值錢。在人口分布上，資產(chǎn)分布出現(xiàn)很大差距。極其富有的人主要擁有企業(yè)資產(chǎn)，比如比爾·蓋茨等人。他們非常富有，因?yàn)樗麄冊(cè)谄髽I(yè)中擁有大量股份。如果看看中產(chǎn)階級(jí)的投資組合，典型的中產(chǎn)階級(jí)家庭所擁有的資產(chǎn)主要是房子，或者說房地產(chǎn)。他們可能有一些現(xiàn)金，或者銀行里有一些存款，也許還有一些其他資產(chǎn)，比如養(yǎng)老金。但中產(chǎn)階級(jí)投資組合中占主要地位的資產(chǎn)是房子。最底層的三分之一人口，他們擁有的主要資產(chǎn)是現(xiàn)金。這意味著，當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格，比如住房的相對(duì)價(jià)格(相對(duì)于股市)變動(dòng)的時(shí)候，如果房產(chǎn)比股市表現(xiàn)得更好或更差，這將會(huì)在極大程度上改變我們?cè)谛抡撐闹姓故镜呢?cái)富分配格局。

因此，自金融危機(jī)以來(lái)，我們看到財(cái)富不平等加劇程度達(dá)有史以來(lái)最高。帶動(dòng)這一趨勢(shì)的主要因素是股市的強(qiáng)勁表現(xiàn)，而樓市的復(fù)蘇則較為緩慢。當(dāng)然，在有些市場(chǎng)、某些城市，樓市表現(xiàn)非常好。但總體而言，股市表現(xiàn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)優(yōu)于樓市。這意味著收入最高的10%的人所獲收益遠(yuǎn)比其他人多。在過去10年中，財(cái)富不平等程度急劇上升，達(dá)到了在短時(shí)間內(nèi)從未見過的高度。我認(rèn)為我們的研究重要意義之一是指出，經(jīng)濟(jì)政策，如貨幣政策，對(duì)資產(chǎn)價(jià)格有何影響?

舉例來(lái)說，如果認(rèn)為在過去10年中實(shí)施的量化寬松貨幣政策對(duì)股市產(chǎn)生了重大影響，可能是因?yàn)閭鲗?dǎo)機(jī)制較慢，或者是遺留問題所致，也許在金融領(lǐng)域，貨幣政策向樓市的傳導(dǎo)要慢得多。于是我們看到了巨大的分配效應(yīng)。擁有股票的人比擁有房產(chǎn)的人所獲收益要多得多。因此，如果說貨幣政策在某種程度上是中性的，不需要再考慮任何分配效應(yīng)，如何解釋大約自20世紀(jì)70年代以來(lái)，現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)體的金融系統(tǒng)中，現(xiàn)在這種程度的債務(wù)激增?如何解釋債務(wù)增加如此之多?而與此同時(shí)，利率降低這么多?

這是我們正在討論的另一大課題。一個(gè)非常有吸引力的觀點(diǎn)是，我們?cè)谶^去30年里看到的是信貸供給沖擊的一種形式，在沖擊下，金融系統(tǒng)中有更多資本，也有更多錢可以借出去。此外，金融部門中可用資金的增加可能與收入越來(lái)越集中到頂層的現(xiàn)象有很大關(guān)系，因?yàn)轫攲拥钠渌蝗嗽趪?guó)民收入的大蛋糕中分到很大一塊，卻不知道如何處理。他們無(wú)法消費(fèi)這么多錢，而且消費(fèi)意愿較低，所以他們選擇儲(chǔ)蓄。這些存款可能壓低利率。這就解釋了我們現(xiàn)在看到的兩大現(xiàn)象，即利率下降和債務(wù)增加。

出品方簡(jiǎn)介：

羅漢堂于2018年6月26日在杭州成立，是由阿里巴巴倡議，并由社會(huì)科學(xué)領(lǐng)域全球頂尖學(xué)者共同發(fā)起的開放型研究機(jī)構(gòu)。羅漢堂首批學(xué)術(shù)委員會(huì)委員以經(jīng)濟(jì)學(xué)家為主，包括6位諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主。羅漢堂將攜手更多的全球社會(huì)科學(xué)家和實(shí)踐者，研究數(shù)字技術(shù)對(duì)經(jīng)濟(jì)和社會(huì)的影響，深刻理解并主動(dòng)參與這一變革。羅漢堂的研究服務(wù)全社會(huì)，應(yīng)對(duì)最重要的全球挑戰(zhàn)，并著眼于人類社會(huì)的長(zhǎng)期發(fā)展。

新經(jīng)濟(jì)思維研究所(INET)創(chuàng)建于金融危機(jī)之后的2009年，是一個(gè)非盈利研究機(jī)構(gòu)，致力于研究和分享改善現(xiàn)有經(jīng)濟(jì)體系的新思想，從而創(chuàng)建一個(gè)更加繁榮公正的社會(huì)。