灰熊和香櫞兩家做空機(jī)構(gòu)的報(bào)告，將跟誰(shuí)學(xué)(NYSE：GSX)放置輿論旋渦中心。

業(yè)績(jī)“好到令人難以置信(too good to be true)”、轉(zhuǎn)移資金、虛假學(xué)生、虛增營(yíng)收等成為做空?qǐng)?bào)告羅列的主要內(nèi)容。不難理解的是，當(dāng)新東方在線、流利說(shuō)、網(wǎng)易有道等眾多上市在線教育企業(yè)處于虧損狀態(tài)時(shí)，跟誰(shuí)學(xué)2019年?duì)I收同比增長(zhǎng)超400%，凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)超過(guò)10倍時(shí)，它很難不被外界注意到。

跟誰(shuí)學(xué)創(chuàng)始人陳向東在個(gè)人社交平臺(tái)上發(fā)聲，并密集召開(kāi)新聞發(fā)布會(huì)和投資者會(huì)議進(jìn)行回應(yīng)。上述動(dòng)作具體效果難言理想。截至北京時(shí)間4月18日4時(shí)美股休市，跟誰(shuí)學(xué)股價(jià)為33.59美元，較高位時(shí)的44.32美元/股仍有一定差距。

此外，做空機(jī)構(gòu)香櫞表示，已經(jīng)公開(kāi)的報(bào)告只是跟誰(shuí)學(xué)的第一部分，很快還會(huì)提出更多證據(jù)，以證明其欺詐程度和機(jī)制。

借購(gòu)樓轉(zhuǎn)移資產(chǎn)?

跟誰(shuí)學(xué)于今年1月份在鄭州的一筆房產(chǎn)購(gòu)買，被做空機(jī)構(gòu)灰熊認(rèn)為存在轉(zhuǎn)移資金的嫌疑。

在2019年12月，跟誰(shuí)學(xué)與鄭州凱通科工貿(mào)有限公司(以下簡(jiǎn)稱“鄭州凱通”)簽訂購(gòu)買協(xié)議，目的是收購(gòu)鄭州凱通擁有的商業(yè)房地產(chǎn)，其中包括兩棟已完工的辦公樓和一棟在建的辦公樓。2020年1月，跟誰(shuí)學(xué)完成上述收購(gòu)，計(jì)劃從2020年下半年開(kāi)始將其用于商業(yè)運(yùn)營(yíng)。此類商業(yè)房地產(chǎn)包括兩座已完工的辦公樓和一棟辦公大樓正在建設(shè)中。這些場(chǎng)所的總建筑面積為63273平方米。跟誰(shuí)學(xué)斥資3.3億元。

灰熊報(bào)告援引鄭州經(jīng)濟(jì)技術(shù)開(kāi)發(fā)區(qū)的公開(kāi)信息，鄭州凱通在2016年提交的環(huán)境影響評(píng)價(jià)報(bào)告顯示，上述項(xiàng)目總投資為7500萬(wàn)元。灰熊報(bào)告提到，跟誰(shuí)學(xué)耗資3.3億元在鄭州購(gòu)買三棟樓，實(shí)際總投資僅7500萬(wàn)元，支付價(jià)格高達(dá)4倍之多，存在夸大資本支出轉(zhuǎn)移資金的嫌疑。

不過(guò)，多位業(yè)內(nèi)人士提到，環(huán)評(píng)報(bào)告里提到的7500萬(wàn)元應(yīng)該只是項(xiàng)目的工程建設(shè)投資，包括環(huán)評(píng)等費(fèi)用，只是建設(shè)過(guò)程中的成本。

4月17日，《中國(guó)經(jīng)營(yíng)報(bào)》記者前往該項(xiàng)目看到，目前仍有一棟樓宇還未完工。項(xiàng)目部?jī)?nèi)部有人員走動(dòng)。與該項(xiàng)目一路之隔為當(dāng)?shù)匾粋€(gè)住宅項(xiàng)目——陽(yáng)光城檀悅。公開(kāi)信息顯示，該項(xiàng)目售價(jià)已經(jīng)逼近2萬(wàn)元每平方米。

跟誰(shuí)學(xué)在投資者電話會(huì)議上提到，公司在鄭州購(gòu)樓對(duì)價(jià)為3.3億元人民幣，建筑面積68000平方米，折合約4850元每平方米，周邊樓宇均價(jià)在8000元每平方米左右。我們認(rèn)為灰熊報(bào)告中提到的7500萬(wàn)元投資，折合每平方米1000元左右的購(gòu)樓款，在鄭州這樣的新興二線省會(huì)城市購(gòu)樓，是缺乏最基本的商業(yè)常識(shí)的。

需要注意的是，《中國(guó)經(jīng)營(yíng)報(bào)》記者查閱上述環(huán)評(píng)報(bào)告，該項(xiàng)目土地性質(zhì)屬于科研用地。通常來(lái)講，較住宅和商業(yè)用地，科研用地作價(jià)較低。

從河南走出去的陳向東在媒體溝通會(huì)上表示：“鄭州也特別希望我到家鄉(xiāng)投資，我們?cè)诮佑|當(dāng)中突然發(fā)現(xiàn)一個(gè)天大的機(jī)會(huì)，在鄭州的經(jīng)開(kāi)中心最繁華地段有一個(gè)樓，建筑面積是65800平方米，初步作價(jià)3.3億元……我承認(rèn)地方政府給了我們很多支持、很多工作，希望引入我們……”

一位不愿具名的投資者表示，陳向東如果要回?fù)糇隹諜C(jī)構(gòu)，就應(yīng)該直接拿出相關(guān)合同和手續(xù)。但是他的上述表述卻提到“政府支持”“初步作價(jià)”等，留有回旋的空間。

該投資者提到，以每平方米多少錢的價(jià)格買樓(地)，在這件事上地方政府具有一定的操作空間。具體而言，買賣雙方以一個(gè)接近市場(chǎng)的價(jià)格簽署購(gòu)買合同，然后購(gòu)買方支付一定的定金，那么地方政府會(huì)要求購(gòu)買方在未來(lái)一定年限中要納稅，納稅額度相當(dāng)于合同價(jià)格與定金的差額。后續(xù)地方政府會(huì)對(duì)購(gòu)買方進(jìn)行稅收返還，返還金額大致和合同價(jià)格與定金的差額掛鉤，如果在約定年限內(nèi)，企業(yè)納稅額度達(dá)到預(yù)期，只需要支付前期定金。

“并不排除跟誰(shuí)學(xué)購(gòu)買的辦公樓有兩個(gè)價(jià)格的可能：一是市場(chǎng)價(jià)格，也就是陳向東在媒體溝通會(huì)上說(shuō)的‘初步定價(jià)’。二是完成稅收指標(biāo)后政府給予的優(yōu)惠價(jià)格。也就是說(shuō)，陳向東可能在故意混淆實(shí)際的購(gòu)房成本和有條件的購(gòu)房?jī)r(jià)格。”該投資者表示。

除此之外，按照跟誰(shuí)學(xué)的口徑，上述建筑面積68000平方米的地產(chǎn)項(xiàng)目將用作商業(yè)運(yùn)營(yíng)。陳向東在接受媒體記者采訪時(shí)提到：“我家是河南的，我對(duì)鄭州特別有感情，我們選擇在鄭州做輔導(dǎo)老師運(yùn)營(yíng)中心。”

但是，結(jié)合去年該公司的辦公面積來(lái)看，將該項(xiàng)目作為教師運(yùn)營(yíng)中心顯然“太大了”。

在2019年，跟誰(shuí)學(xué)在鄭州租賃辦公室面積為13267平方米。再加上北京、上海、武漢、西安和濟(jì)南等地的辦公室面積，合計(jì)為64968平方米。而此次用于商業(yè)運(yùn)營(yíng)的地產(chǎn)建筑面積達(dá)到68000平方米，已經(jīng)超過(guò)跟誰(shuí)學(xué)全國(guó)辦公室面積總和。

另?yè)?jù)上述環(huán)評(píng)報(bào)告顯示，已建成項(xiàng)目中的2#研發(fā)樓建筑面積為5107.04平方米，產(chǎn)品展銷中心為12164.92平方米。在建工程中的1#研發(fā)樓建筑面積為35732.72平方米(在跟誰(shuí)學(xué)的公告中，上述具體樓宇稱為“兩座已完工的辦公樓和一棟辦公大樓”)，合計(jì)為53003平方米。

“這么大的運(yùn)營(yíng)中心，得裝多少老師和工作人員?如果是租出去的話，跟誰(shuí)學(xué)主業(yè)利潤(rùn)那么高，為什么還想當(dāng)二房東呢?”上述投資者提到，“這應(yīng)該就是一個(gè)投資行為。在主業(yè)并沒(méi)有做到特別好的時(shí)候，就選擇進(jìn)行房產(chǎn)投資，并且這一行為動(dòng)機(jī)也不主動(dòng)披露，這給人以想象空間。”

刷單嫌疑和名師戰(zhàn)略

對(duì)于有刷單“前科”的跟誰(shuí)學(xué)來(lái)說(shuō)，兩份做空?qǐng)?bào)告均提到了這一事件。其中，灰熊的報(bào)告中還大篇幅援引微信公眾號(hào)“摩西英語(yǔ)”的截圖和文章作為跟誰(shuí)學(xué)注冊(cè)虛假學(xué)生的證據(jù)。

根據(jù)灰熊報(bào)告羅列的截圖和文章，摩西英語(yǔ)指出了跟誰(shuí)學(xué)的微信群里存在刷好評(píng)的情況，并誘導(dǎo)消費(fèi)者購(gòu)買。

“我們堅(jiān)定地認(rèn)為，跟誰(shuí)學(xué)正采用這種極其隱蔽的方式來(lái)招募只負(fù)責(zé)創(chuàng)建和注冊(cè)假學(xué)生賬戶的人員。我們的懷疑被摩西英語(yǔ)于2019年12月15日發(fā)布的內(nèi)容所證實(shí)。”灰熊報(bào)告提到。

對(duì)于上述引用，摩西英語(yǔ)創(chuàng)始人梁先生持有自己的看法。他告訴《中國(guó)經(jīng)營(yíng)報(bào)》記者，自己寫那篇文章以及截圖，其實(shí)沒(méi)有特別的目的，只是想說(shuō)跟誰(shuí)學(xué)的微信群里有水軍和托兒。如果用這些信息去佐證跟誰(shuí)學(xué)注冊(cè)虛假學(xué)生和刷單，這個(gè)邏輯鏈并不明顯。

公開(kāi)信息顯示，梁先生著有《英語(yǔ)單詞圣經(jīng)》，曾獲新東方教育集團(tuán)創(chuàng)始人俞敏洪推薦，在英語(yǔ)單詞領(lǐng)域頗有影響力。盡管如此，梁先生對(duì)于跟誰(shuí)學(xué)的上述做法仍表示不能理解。他認(rèn)為跟誰(shuí)學(xué)通過(guò)水軍刷好評(píng)期待消費(fèi)者買課，其實(shí)就是欺詐。

此外，他還多次撰文提到跟誰(shuí)學(xué)對(duì)老師的包裝涉及虛假宣傳等。他在《跟誰(shuí)學(xué)詞匯課程的“七宗罪”》文章中提到，跟誰(shuí)學(xué)在介紹旗下老師宋維鋼時(shí)提到“史詩(shī)級(jí)詞匯大咖”“全國(guó)最強(qiáng)”“唯一”，這在廣告宣傳中是不允許的。

事實(shí)上，老師尤其是明星老師，是跟誰(shuí)學(xué)的重要收入來(lái)源。根據(jù)跟誰(shuí)學(xué)2019年財(cái)報(bào)顯示，該公司前10名講師授課的課程中分別創(chuàng)造了46.6%(2018年)和36.3%(2019年)的總凈收入。

教育行業(yè)資深人士朱培元認(rèn)為，對(duì)于名師的依賴在一定程度上給企業(yè)發(fā)展帶來(lái)了限制。名師被挖走，乃至另立門戶的風(fēng)險(xiǎn)很大，而隨名師出走的可能還有大量學(xué)員。

為此，香櫞在報(bào)告中還專門質(zhì)疑，這些“明星教師”從未被公開(kāi)姓名，但他們創(chuàng)造的生產(chǎn)力比任何其他資深教師都高出大約10倍。

不過(guò)，灰熊報(bào)告中提到的一組數(shù)據(jù)，或許能夠從側(cè)面解讀上述質(zhì)疑。該報(bào)告提到，跟誰(shuí)學(xué)主要講師的薪酬比行業(yè)平均水平高出40%到50%，一線(銷售)員工的薪酬比行業(yè)平均水平高出30%到40%。陳向東在媒體溝通會(huì)上舉例道，阿里、華為之所以是優(yōu)秀的公司，是因?yàn)樗麄兊膯T工拿到了超越別人的薪酬，才愿意奮斗。

需要注意的是，跟誰(shuí)學(xué)獲得教師資源大多通過(guò)“挖人”。跟誰(shuí)學(xué)財(cái)報(bào)提到，該公司主要從其他教育機(jī)構(gòu)中尋求具有豐富教學(xué)經(jīng)驗(yàn)和良好聲譽(yù)的合格教師。通常來(lái)說(shuō)，這種渠道招募老師，企業(yè)往往要付出更高的薪酬成本。只是，能夠讓這些“明星教師”迸發(fā)出如此大的潛能，需要上漲多少薪酬才能實(shí)現(xiàn)，并不容易通過(guò)具體數(shù)字來(lái)量化。

教育行業(yè)資深人士、新東方在線原COO潘欣于2月在雪球訪談上提到，大規(guī)模培養(yǎng)教師，需要長(zhǎng)時(shí)間的沉淀和大量資金投入。目前來(lái)看，新東方和好未來(lái)具備這種流水線生產(chǎn)老師的能力，相信未來(lái)會(huì)有更多公司也會(huì)打造自己這方面的能力，而不是主要靠挖新東方和學(xué)而思老師的方式。

靚麗財(cái)報(bào)背后的在線直播大班課

據(jù)跟誰(shuí)學(xué)披露的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2019年全年凈收入21.15億元，同比增長(zhǎng)432.3%;凈利潤(rùn)為2.27億元，同比增長(zhǎng)1050.3%;總付費(fèi)人數(shù)達(dá)到274.3萬(wàn)人次，同比增長(zhǎng)257.6%。

當(dāng)我國(guó)大多數(shù)在線教育機(jī)構(gòu)處于虧損狀態(tài)的情況下，跟誰(shuí)學(xué)的這份亮眼的財(cái)報(bào)讓做空機(jī)構(gòu)香櫞在報(bào)告中直呼“好到令人難以置信(too good to be true)”。

新東方在線原COO潘欣在上述2月份的訪談中也提到，一直沒(méi)看懂跟誰(shuí)學(xué)為什么能保持高增長(zhǎng)且盈利的。不過(guò)，他在4月中旬的文章中又解釋稱：“我真沒(méi)質(zhì)疑(跟誰(shuí)學(xué))，就是真看不懂，我也有自己的能力和視野局限。”

香椽通過(guò)對(duì)跟誰(shuí)學(xué)的付費(fèi)用戶和課程進(jìn)行調(diào)查后認(rèn)為，跟誰(shuí)學(xué)虛假夸大了2019年的營(yíng)收。香椽在做空?qǐng)?bào)告中稱，在其參與付費(fèi)的18個(gè)跟誰(shuí)學(xué)2020年第一季度最受歡迎的名師課程中，總計(jì)有34726個(gè)學(xué)員ID, 而這34726個(gè)ID的總收入，香櫞推算為7090萬(wàn)元。以此為樣本推算到整個(gè)2020年一季度的收入，跟誰(shuí)學(xué)K12業(yè)務(wù)的收入為3.16億元，這與跟誰(shuí)學(xué)2019年四季度K12業(yè)務(wù)收入相比有60%的下滑。而考慮到跟誰(shuí)學(xué)過(guò)去四個(gè)季度每個(gè)季度幾乎都在翻番的增長(zhǎng)，香櫞認(rèn)為跟誰(shuí)學(xué)2019年?duì)I收虛增多達(dá)70%。

在跟誰(shuí)學(xué)看來(lái)，香櫞對(duì)跟誰(shuí)學(xué)的業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)并不了解，該機(jī)構(gòu)只關(guān)注跟誰(shuí)學(xué)旗下兩大在線直播大班課品牌其中的一個(gè)，忽略了另一個(gè)品牌“高途課堂”，且高途課堂一直是公司的主要收入來(lái)源。

跟誰(shuí)學(xué)提到的在線直播大班課是其主要的商業(yè)模式。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，在線教育市場(chǎng)在快速發(fā)展過(guò)程中形成了幾個(gè)不同的賽道，大致分為1對(duì)1直播、小班直播、大班直播、課中錄播以及課前課后錄播。其中1對(duì)1由于能提供更好的體驗(yàn)和互動(dòng)性受到追捧，但難以盈利是其最大缺點(diǎn)。而跟誰(shuí)學(xué)以在線直播大班課為主，且是規(guī)?；髽I(yè)中唯一一家盈利的在線教育公司。

在這一模式下，跟誰(shuí)學(xué)的總注冊(cè)人數(shù)從2017年的79632名增加到2018年的767102名，到2019年進(jìn)一步增加到2742545名。

從目前來(lái)看，多家機(jī)構(gòu)均已介入在線實(shí)時(shí)大班授課。僅在此次疫情中，好未來(lái)、新東方、網(wǎng)易有道、作業(yè)幫、猿輔導(dǎo)等多家教育企業(yè)免費(fèi)捐助在線大班課。

上述不愿具名的投資者一直都在關(guān)注在線教育且參與其中。在他看來(lái)，在線大班課并不具備太多創(chuàng)新。這一模式聽(tīng)起來(lái)效率更高、成本更低，但是很難達(dá)到非常好的口碑和效果。并且，如果效果不敵預(yù)期，就會(huì)直接影響轉(zhuǎn)化和續(xù)班率。

不過(guò)，陳向東在媒體溝通會(huì)上表示，跟誰(shuí)學(xué)每個(gè)班的同期續(xù)班率都在提升，公司在大班這件事情是不斷改善。“我們沒(méi)有對(duì)外公布續(xù)班率的原因是因?yàn)闆](méi)有意義，因?yàn)槭袌?chǎng)當(dāng)中每家數(shù)據(jù)的口徑不一致。”陳向東說(shuō)。

上述投資者表示：“相較于面授，本身線上教育就不是很完善的教育手段，如果再采用在線大班授課，很難達(dá)到非常好的口碑和效果。但是如果利用這一模式去造假，從邏輯上來(lái)看更容易些。因?yàn)樵诰€大班課效率高而成本低，并且如何證明造假也有難度。所以做空機(jī)構(gòu)對(duì)此質(zhì)疑。”

若從另外一個(gè)角度來(lái)看，也不難理解做空機(jī)構(gòu)認(rèn)為跟誰(shuí)學(xué)的業(yè)績(jī)“好到令人難以置信(too good to be true)”。因?yàn)?，在在線教育賽道上，幾乎所有規(guī)模型的在線教育機(jī)構(gòu)都處于虧損階段。

其中51talk從2016年上市至今，4年虧損超16億元;新東方在線公布截至2019年11月30日的半年財(cái)報(bào)顯示，公司虧損8751.6萬(wàn)元;尚德科技集團(tuán)在2019年虧損3.952億元，較2018年虧損數(shù)字下降了57.4%。

潘欣提到，互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域初期追求規(guī)?；鲩L(zhǎng)，虧損是正常的。普遍來(lái)看，虧損多數(shù)是因?yàn)楂@客成本急劇升高且用戶生命周期不夠長(zhǎng)造成的。未來(lái)，肯定會(huì)有一些能夠贏利的公司出現(xiàn)。

“我們是一群向往美好的伙伴，在一起，創(chuàng)造美好，成為美好!”陳向東多次在其社交平臺(tái)上寫下這段話。至于跟誰(shuí)學(xué)能否抵住這輪做空，并繼續(xù)創(chuàng)造美好，《中國(guó)經(jīng)營(yíng)報(bào)》記者將繼續(xù)關(guān)注。

(蔣政 李向磊)