價值投資成為主導(dǎo)性的投資理念，應(yīng)是當(dāng)前市場轉(zhuǎn)型的重要組成部分之一。

當(dāng)前中國資本市場正處于挑戰(zhàn)與機遇并存的轉(zhuǎn)型過程中，無論是投資者、上市公司、證券公司等市場參與者，還是監(jiān)管機構(gòu)等，都在探索下一步市場發(fā)展的新趨勢。在這個探索的過程中，以美國為代表的資本市場自然成為我們分析和思考的一個參考。

亂象中的“新生”

我們現(xiàn)在常常把美國證券市場視為全球資本市場的領(lǐng)先者，實際上從其兩百年的發(fā)展歷史看，在差不多前一百年里，華爾街往往被冠以“操縱橫行、賭博成風(fēng)”的藏污納垢之所。當(dāng)時不少證券交易常常根據(jù)各種虛實難辨的消息傳言，如同霧里看花，再加上監(jiān)管不力而滋生的市場操縱等，導(dǎo)致市場亂象叢生，很難期望這樣的資本市場能為實體經(jīng)濟的運行提供支撐和保障。

直至美國“大蕭條”時期過后，資本市場痛定思痛，才開始逐步走上專業(yè)理性的道路。其中，在證券分析方面最有代表性的著作也在這個時期涌現(xiàn)，那就是1934年出版的《證券分析》。在這本書中，格雷厄姆與多德首次提出了價值投資的理念，強調(diào)建立完整嚴謹?shù)淖C券投資分析框架與理論體系，幫助投資者在市場中發(fā)現(xiàn)潛在的投資價值，《證券分析》一書也因此被尊為“投資圣經(jīng)”。以此為標志，價值投資理念被美國市場的投資者廣泛接受，成為美國證券市場逐步走向成熟的重要標志之一。

如果把經(jīng)濟發(fā)展史與證券分析的演變歷史對照來看，可以發(fā)現(xiàn)《證券分析》這部經(jīng)典著作和經(jīng)濟危機頗有淵源。1929年到1934年，美國的“大蕭條”給華爾街帶來重創(chuàng)，卻也讓格雷厄姆的證券分析理論經(jīng)受了危機的洗禮。格雷厄姆既在美國哥倫比亞大學(xué)商學(xué)院任過教授，又在華爾街創(chuàng)造過輝煌的投資業(yè)績;既經(jīng)歷過讓投資者得意忘形的大牛市，又經(jīng)歷過讓投資者沮喪絕望的大蕭條。泡沫膨脹時不得意忘形、危機肆虐時不放棄希望，市場錘煉了格雷厄姆，更堅定了他對價值投資的信心。正如本書獻詞頁上所引用的賀拉斯的詩句：“現(xiàn)在已然衰朽者，將來可能重放異彩?，F(xiàn)在備受青睞者，將來卻可能黯然失色。”

縱觀西方證券投資思想的變遷史，從不同的理論假定、分析視角和邏輯框架出發(fā)，市場在不同階段分別形成了不同的理論與思想，與價值投資理論并行活躍的有技術(shù)分析理論和現(xiàn)代金融理論。

從演變脈絡(luò)來看，技術(shù)分析理論從道氏理論發(fā)展而來，旨在從證券價格本身的歷史走勢中探尋規(guī)律，最早采用的是直覺經(jīng)驗化的投資策略，而后發(fā)展到圖形化的投資模式，再到指標與模型化的投資決策方式?！蹲C券分析》中對技術(shù)分析有不少評價：“技術(shù)分析是一門藝術(shù)，需要特別的才能方可成功。”書中將證券分析和技術(shù)分析類比為律師和音樂家兩種職業(yè)，有才能的律師能過上不錯的生活，而才華橫溢的音樂家在探尋成功的音樂生涯道路上，會遇到許多令其痛徹心扉的障礙。由此可見，遵循價值投資理論的證券分析師能從工作中獲得滿意的成果，而技術(shù)分析的持續(xù)成功卻需要非同尋常的素質(zhì)或運氣。

價值投資的基本框架

大蕭條之后，格雷厄姆初步提出了價值投資理論的基本框架，其內(nèi)涵和外延被價值投資的追隨者不斷擴充，成為證券投資實踐領(lǐng)域最有影響力的理論框架之一。價值投資倡導(dǎo)的基本理念是：

(1)“價值遠超過價格所帶來的安全邊際”，這也是《證券分析》這本書的核心理念之一。價值投資者所追尋的安全邊際必須有足夠的緩沖帶，不是試圖以20元的價格購買價值21元的證券。巴菲特曾將“安全邊際”做過一個有趣的比方：“架設(shè)橋梁時，載重量為3萬磅，但你只駕駛1萬磅的卡車穿梭其間。”

(2)投資的理念。格雷厄姆認為“投資是一種通過認真分析研究、有望保本并能獲得滿意收益的行為，不滿足這些條件的行為就被稱為投機”。格雷厄姆引導(dǎo)市場逐漸理解到，投資股票不是擊鼓傳花的游戲，也不是投資者之間的零和博弈，“投資者不是從同伴手中賺錢，而是通過企業(yè)的經(jīng)營賺錢”。價值投資者在擁有足夠的安全邊際時買入，當(dāng)然這可能并不是價格的底部。

(3)尋求確定性的投資。在美國大蕭條的背景下，很多優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的價格處于明顯的低位，格雷厄姆也更多地采用定量分析的方法來分析有形資產(chǎn)的價值。巴菲特對定性分析和定量分析做過精彩的闡述：“那些能夠做出正確的定性分析的投資者有可能賺到真正的大錢，但是根據(jù)顯而易見的定量分析更有可能賺到有把握的錢。”后來價值投資者將格雷厄姆的分析框架逐步應(yīng)用到無形資產(chǎn)等領(lǐng)域，尋找企業(yè)的護城河等。

(4)風(fēng)險與收益的關(guān)系。格雷厄姆曾告誡投資者：“作為一個成功的投資者應(yīng)遵循兩個投資原則：一是不要虧損，二是永遠不要忘記第一條原則。”價值投資者尋求的是企業(yè)價值回歸的過程，因此從長期看是一項低風(fēng)險、高收益的投資。

價值投資者的

進入20世紀50年代，馬柯維茨的資產(chǎn)組合理論開創(chuàng)了現(xiàn)代金融理論的先河，隨后現(xiàn)代金融理論迅速發(fā)展，MM定理、資本資產(chǎn)定價模型(CAPM)、套利定價理論(APT)、Black-Scholes期權(quán)定價模型、有效市場假說等都對金融市場的變革產(chǎn)生著深遠的影響，尤其推動了衍生品市場的快速發(fā)展，現(xiàn)代金融理論中對收益與風(fēng)險的衡量、均衡分析、資產(chǎn)配置、套利等的研究也閃爍著智慧的光輝。

但這些理論上“優(yōu)美”的模型在實踐時往往暴露出程度不同的缺陷，受到較多批評的是“理性人”、“市場無摩擦”等假設(shè)并不符合現(xiàn)實的金融市場。以有效市場假說為例，其主要的推論使任何戰(zhàn)勝市場的企圖都是徒勞的。該假說認為巴菲特等投資者持續(xù)戰(zhàn)勝市場純粹是運氣使然，但如果我們進行分類研究，就會發(fā)現(xiàn)價值投資者這一群體持續(xù)戰(zhàn)勝市場的概率會明顯高一些。這并不是個體現(xiàn)象，而是群體現(xiàn)象，因此不是運氣原因使然，而是價值投資者這一群體確有符合市場實際運行規(guī)律之處。20世紀80年代以后，行為金融理論推動了現(xiàn)代金融理論的又一次突破，其放松了傳統(tǒng)理論中關(guān)于“理性人”的假設(shè)，強調(diào)參與人的認知缺陷，將人們的心理與行為引入模型分析，更好地貼近了市場現(xiàn)實。但是總體上看，行為金融理論目前依然處于起步階段。

綜合對比上述不同的主流投資理論，我們便可發(fā)現(xiàn)，價值投資是經(jīng)歷了多次市場危機檢驗的，理論和實踐經(jīng)驗結(jié)合得相對較好的分析框架之一。價值投資的理念歷經(jīng)八十年全球金融市場的風(fēng)風(fēng)雨雨、起起伏伏，在今天仍然閃爍著智慧的光輝，其歷久彌新的根本原因正在于價值投資并不是一套刻板的操作守則，而是完整的投資原則與思想體系。這些原則與思想同證券市場的意義與運行規(guī)律有著良好的契合，因此能夠“經(jīng)受得了不可預(yù)知的未來的檢驗”。價值投資就像一套開源的系統(tǒng)，供投資者自由開發(fā);而操作守則不同，如果一套很好的交易策略被市場所熟知，那它將立刻變得無效，這也是技術(shù)分析的缺陷之一。

我曾經(jīng)與幾位在國際市場從事多年交易的投資者分析比較上述不同投資理念，盡管在對不同分析方法的評價上有分歧，但有一點共同的看法是，價值投資是可以訓(xùn)練、積累、學(xué)習(xí)的，而技術(shù)分析和行為金融等應(yīng)用到投資上更多的是一種藝術(shù)。

時至今日，證券市場的發(fā)展日新月異，市場環(huán)境已與格雷厄姆時代迥然不同，然而《證券分析》所傳達的投資理念不僅沒有被扔入歷史的廢紙堆，還在更廣闊的領(lǐng)域有著越來越多的支持者與踐行者。巴菲特就是價值投資忠實的追隨者之一，他曾經(jīng)這樣分析過自己投資理論的成分：“我是15%的費雪加85%的格雷厄姆。”尤其在身處經(jīng)濟衰退、市場低潮時，價值投資者更有能力在市場寒冬中巋然不動，并最終獲得成功。市場檢驗的結(jié)果顯示，《證券分析》這部經(jīng)典著作有著旺盛的生命力。巴菲特也強調(diào)：“對于剛剛起步學(xué)習(xí)投資的投資者來說，模仿那些已經(jīng)被市場證明為行之有效的投資方法是事半功倍的做法。但令人吃驚的是，這樣做的人實在是少之又少。”

歷史不會重演，然而總是押著韻腳。當(dāng)前中國證券市場的轉(zhuǎn)型，同樣需要確立價值投資的理念。在更為關(guān)注金融、更好服務(wù)實體經(jīng)濟主線的金融發(fā)展背景下，以企業(yè)基本面為對象的證券分析方法與原則，對增強社會資源配置效率無疑具有重要的促進作用。

市場反復(fù)證明，《證券分析》是價值投資的經(jīng)典之作。1934年以來，每一版《證券分析》都努力將當(dāng)時的投資實踐所得的寶貴經(jīng)驗補充進書稿中，細細品讀可以身臨其境般地感受歷代價值投資者的投資心得與感悟。

最后，我樂意以格雷厄姆的名言與各位讀者共勉：“很顯然，價值投資需要堅定的信念，以不同于常人的方式思考做事，而且需要耐心等待遙遙無期的機遇。”