以天山生物(300313,股吧)(300313.SZ)為代表的創(chuàng)業(yè)板小盤績(jī)差股，近期經(jīng)歷了一輪先漲后跌的“過山車”行情。此間，市場(chǎng)各方圍繞這一現(xiàn)象及背后的監(jiān)管邏輯展開激烈討論。

復(fù)旦大學(xué)泛海國(guó)際金融學(xué)院教授施東輝對(duì)第一財(cái)經(jīng)表示，天山生物股價(jià)“瘋漲”背后暗藏“螞蟻死亡旋渦”現(xiàn)象，投資者實(shí)際上經(jīng)歷了一場(chǎng)“掠奪性交易”。

“此次創(chuàng)業(yè)板出現(xiàn)炒小、炒差的一大誘因，是漲跌幅限制放寬到20%。”他認(rèn)為，市場(chǎng)制度體系的漸進(jìn)式改革總體運(yùn)行平穩(wěn)，符合社會(huì)預(yù)期，而交易機(jī)制的漸進(jìn)式改革實(shí)際上出現(xiàn)了一些偏差。

施東輝建議進(jìn)一步完善交易機(jī)制，在所有市場(chǎng)板塊放寬漲跌幅限制至20%，推出盤中大宗交易安排，針對(duì)個(gè)股引入市場(chǎng)波動(dòng)調(diào)節(jié)機(jī)制。

股市“螞蟻死亡旋渦”

第一財(cái)經(jīng)：天山生物股票的“瘋狂”上漲，依據(jù)你的判斷，是否存在股價(jià)被操縱的可能?

施東輝：據(jù)深交所公布的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，參與天山生物股票交易的主要是中小個(gè)人投資者，其買入金額占比超過97%，戶均持股數(shù)量和交易金額僅為6400股和4.1萬元，呈現(xiàn)出持股分散和交易金額低的特點(diǎn)。這顯然不屬于《證券法》第五十五條第一款關(guān)于行為型操縱的定義。

同時(shí)，天山生物在此期間多次發(fā)布信息澄清公告，對(duì)外提示投資風(fēng)險(xiǎn)，因此也不符合第五十五條第五款關(guān)于信息型操縱的定義。

那么，我們應(yīng)當(dāng)如何認(rèn)識(shí)天山生物的“瘋狂”上漲呢?這里要借用一個(gè)概念——“螞蟻死亡旋渦”現(xiàn)象。

第一財(cái)經(jīng)：“螞蟻死亡旋渦”在股市有何表現(xiàn)?

施東輝：自然界中存在一種神秘的“螞蟻死亡旋渦”現(xiàn)象，一旦出現(xiàn)這種現(xiàn)象，螞蟻們會(huì)持續(xù)無限循環(huán)繞圈，直至體力耗盡死亡。根據(jù)現(xiàn)有的科學(xué)解釋，這是因?yàn)閹ь^螞蟻分泌的“信息素”產(chǎn)生混亂令整個(gè)蟻群陷入死亡旋渦。

天山生物的異常交易現(xiàn)象與此類似，是在股價(jià)因偶發(fā)因素出現(xiàn)漲停后，大量個(gè)人投資者隨后接力炒作形成的集體“狂歡”，而過快過高的股價(jià)漲幅過后，是股價(jià)的“一地雞毛”和最后“接盤俠”的利益受損。

導(dǎo)致上述現(xiàn)象出現(xiàn)的主要原因有兩個(gè)：一是中國(guó)股市投資者結(jié)構(gòu)上仍以個(gè)人投資者為主，具有過度自信、過度交易、自我歸因、羊群行為等非常顯著的行為偏差;二是目前漲跌幅限制具有較強(qiáng)“磁吸”效應(yīng)和助漲助跌特性，同時(shí)，非市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制造成融資融券業(yè)務(wù)發(fā)展不平衡，融券業(yè)務(wù)發(fā)展極為滯后，導(dǎo)致市場(chǎng)自身的買賣力量產(chǎn)生失衡。

第一財(cái)經(jīng)：在天山生物案例中，誰是“帶頭螞蟻”?

施東輝：在投資實(shí)踐中，個(gè)人投資者特別熱衷某些短期無法證偽的“利好”因素，如國(guó)家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展政策或者高送轉(zhuǎn)等，在部分資金買入使股價(jià)在盤中出現(xiàn)急劇的大幅上漲，甚至觸發(fā)漲停時(shí)，蜂擁而入，在漲跌幅限制下導(dǎo)致股價(jià)變化出現(xiàn)慣性效應(yīng)(Momentum)，吸引更多中小投資者的參與，引發(fā)市場(chǎng)出現(xiàn)“集體非理性”，并使股價(jià)在短期內(nèi)大幅偏離其基礎(chǔ)價(jià)值。

在某些情況下，這種炒作由資金量巨大的所謂“游資”發(fā)起，實(shí)質(zhì)是資金優(yōu)勢(shì)的一方通過炒作攫取資金弱勢(shì)一方財(cái)富的行為。而在另一些情況下，這種炒作并不存在所謂的發(fā)起方和“莊家”。

以天山生物為例，異常交易期間單一營(yíng)業(yè)部買入的最大金額也僅為2840萬元，僅占當(dāng)日總交易金額的1.8%，這種異常交易現(xiàn)象實(shí)質(zhì)上是一種“擊鼓傳花”式的市場(chǎng)炒作，是先行投資者掠奪后來投資者財(cái)富的行為。

這兩種異常交易現(xiàn)象可統(tǒng)稱為掠奪性交易(Predatory Trading)，有別于傳統(tǒng)意義上的股價(jià)操縱行為。

監(jiān)管出手的“依據(jù)”

第一財(cái)經(jīng)：目前監(jiān)管層正在排查天山生物等股票背后是否有操縱行為。但市場(chǎng)有觀點(diǎn)認(rèn)為，跟風(fēng)炒作也是“買者自負(fù)”，交易所不應(yīng)對(duì)此進(jìn)行監(jiān)管和干預(yù)。你認(rèn)為呢?

施東輝：對(duì)傳統(tǒng)意義上的股價(jià)操縱行為，如“坐莊”等行為加強(qiáng)監(jiān)管，市場(chǎng)并無異議;而對(duì)天山生物這種類似“擊鼓傳花”式炒作行為進(jìn)行監(jiān)管，則莫衷一是。

金融學(xué)家Kyle在《如何定義非法股價(jià)操縱》一文中曾感慨，“盡管人們可以從能力、動(dòng)機(jī)、因果關(guān)聯(lián)、價(jià)格虛假性等方面來界定異常交易和股價(jià)操縱行為，但明確的認(rèn)定仍不可避免地需要監(jiān)管人員的主觀判斷并行使自由裁量權(quán)”。

事實(shí)上，這也是當(dāng)前股市一線監(jiān)管面臨的主要挑戰(zhàn)。在監(jiān)管實(shí)踐中，由于市場(chǎng)異常交易可能以不同的模式和形態(tài)出現(xiàn)在不同的市場(chǎng)和交易場(chǎng)所中，因此各國(guó)證券法律均未對(duì)異常交易和股價(jià)操縱行為確切地進(jìn)行定義，其目的在于保持法律的彈性，以能夠更廣泛地覆蓋異常交易行為，防止有機(jī)可乘的漏洞。

我認(rèn)為，可以從市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)功能、市場(chǎng)公平性和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)三個(gè)角度來判斷對(duì)異常交易行為進(jìn)行監(jiān)管的必要性。

第一財(cái)經(jīng)：所以，你認(rèn)為應(yīng)該監(jiān)管?

施東輝：“擊鼓傳花”式的炒作行為降低了市場(chǎng)定價(jià)的準(zhǔn)確性以及流動(dòng)性這兩項(xiàng)影響市場(chǎng)功能的關(guān)鍵指標(biāo)。同時(shí)，異常交易行為在短期內(nèi)使股價(jià)大幅偏離其基礎(chǔ)價(jià)值，嚴(yán)重透支公司、行業(yè)甚至整個(gè)市場(chǎng)未來的發(fā)展和盈利增長(zhǎng)，使中國(guó)股市過往一直處于“牛短熊長(zhǎng)”的狀態(tài)之中。

其次，與境外成熟市場(chǎng)以機(jī)構(gòu)投資者為主的結(jié)構(gòu)不同，中國(guó)股市是以大量中小投資者為主的市場(chǎng)，持倉市值在50萬元以下的中小投資者占比高達(dá)95%以上，他們?cè)谑袌?chǎng)博弈中天然地處于劣勢(shì)地位，往往屬于后知后覺者。

不管從維護(hù)市場(chǎng)交易秩序和經(jīng)濟(jì)功能的發(fā)揮，還是從保護(hù)市場(chǎng)的公平性，抑或是從確保市場(chǎng)穩(wěn)定運(yùn)行、防范金融風(fēng)險(xiǎn)的角度出發(fā)，均需要加強(qiáng)對(duì)異常交易行為的監(jiān)管。

第一財(cái)經(jīng)：在天山生物被爆炒的過程中，20%漲跌幅制度備受爭(zhēng)議。你認(rèn)為，這種質(zhì)疑是否有道理?

施東輝：此次創(chuàng)業(yè)板出現(xiàn)炒小、炒差的一大誘因，正是漲跌幅限制放寬到20%這一交易機(jī)制改革舉措。

創(chuàng)業(yè)板屬于存量加增量改革，雖然對(duì)新開戶投資者設(shè)置了10萬元賬戶資產(chǎn)金額和兩年投資經(jīng)驗(yàn)的準(zhǔn)入門檻，但其存量投資者數(shù)量高達(dá)5000余萬戶。漲跌幅限制放寬到20%后，吸引了大量高風(fēng)險(xiǎn)偏好的存量投資者，隨后在賺錢效應(yīng)的驅(qū)動(dòng)下，越來越多的中小投資者蜂擁而入。

以科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊(cè)制為開端，近兩年來資本市場(chǎng)的深化改革選擇了一條漸進(jìn)式的改革路徑?？陀^而言，市場(chǎng)制度體系的漸進(jìn)式改革總體運(yùn)行平穩(wěn)，符合社會(huì)預(yù)期，而交易機(jī)制的漸進(jìn)式改革則出現(xiàn)了一些偏差。

第一財(cái)經(jīng)：漸進(jìn)式改革，不適用于交易機(jī)制改革?

施東輝：漸進(jìn)式改革的本質(zhì)就是所謂“摸著石頭過河”，這是一種通過實(shí)驗(yàn)優(yōu)化政策的漸進(jìn)式方法。

這種方法在發(fā)行層面的改革效果很好，但在交易層面，由于股票市場(chǎng)為參與者提供了獲得融資和交易的更大靈活性，使得投資者可以迅速對(duì)交易機(jī)制改革做出反應(yīng)，嚴(yán)重的投機(jī)可能使?jié)u進(jìn)式的改革路徑失效。

更關(guān)鍵的是，投資者的交易行為受到諸多因素影響，上至國(guó)內(nèi)外政經(jīng)大勢(shì)，中至流動(dòng)性松緊狀況，下至市場(chǎng)情緒高低，投資者根據(jù)當(dāng)時(shí)的情況對(duì)交易機(jī)制改革做出的反應(yīng)在另一些情況下會(huì)表現(xiàn)迥異，在某種意義上這類似于經(jīng)濟(jì)政策制定中的“時(shí)間不一致性”問題——政府發(fā)現(xiàn)以前根據(jù)當(dāng)時(shí)的情況所制定和實(shí)施的最優(yōu)政策，現(xiàn)在已經(jīng)不是最優(yōu)政策了。

改革建議

第一財(cái)經(jīng)：對(duì)交易機(jī)制改革、異常交易監(jiān)管，你有什么更好的建議?

施東輝：國(guó)際證監(jiān)會(huì)組織曾指出，證券監(jiān)管的三項(xiàng)目標(biāo)分別為：保護(hù)投資者利益;保證市場(chǎng)公平、高效和透明;減少系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。基于這些監(jiān)管目標(biāo)，可多措并舉，有針對(duì)性地加強(qiáng)異常交易行為監(jiān)管。

一方面，應(yīng)進(jìn)一步加強(qiáng)投資者教育和風(fēng)險(xiǎn)提示工作。同時(shí)，要進(jìn)一步完善交易機(jī)制。

在交易機(jī)制方面，首先，在所有市場(chǎng)板塊放寬漲跌幅限制至20%，消除所謂 “交易制度紅利”。其次，推出盤中大宗交易安排。再次，針對(duì)個(gè)股引入市場(chǎng)波動(dòng)調(diào)節(jié)機(jī)制，當(dāng)股價(jià)在極短時(shí)間內(nèi)(如5分鐘)波動(dòng)超過一定幅度后，將進(jìn)入股價(jià)監(jiān)測(cè)期，其間拒絕高于價(jià)格上限的買盤和低于價(jià)格下限的賣盤，也使得交易所有充裕的應(yīng)對(duì)時(shí)間來監(jiān)管異常交易行為。

三是推動(dòng)投資者分類監(jiān)管。近年來，部分大資金交易者利用其資金優(yōu)勢(shì)和持股優(yōu)勢(shì)，大量進(jìn)行掠奪性交易，造成破壞市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制、損害市場(chǎng)公平的突出現(xiàn)象。針對(duì)此類日均持股市值或交易金額巨大的賬戶，可借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，將其認(rèn)定為“交易秩序重點(diǎn)監(jiān)管賬戶”，納入重點(diǎn)監(jiān)管范圍。

四是制定交易所反市場(chǎng)擾亂制度。借鑒國(guó)際做法，制定對(duì)“異常交易”或“擾亂市場(chǎng)秩序”行為的監(jiān)管原則和判斷規(guī)則，對(duì)大資金交易者形成約束機(jī)制，對(duì)市場(chǎng)交易行為產(chǎn)生引導(dǎo)作用，同時(shí)使一線監(jiān)管者在市場(chǎng)異常交易行為甫一進(jìn)行時(shí)便可采取警示、暫停、限制交易等彈性和有效的監(jiān)管措施，及時(shí)發(fā)現(xiàn)和制止異常交易行為。