10月22日晚間，證監(jiān)會(huì)披露并購(gòu)重組委2020年第47次會(huì)議審核結(jié)果，寶鋼包裝提交的重組方案遭否。就在前一日，第46次會(huì)議否掉了聯(lián)明股份、德新交運(yùn)兩單重組。

年初至今，并購(gòu)重組委共召開47次會(huì)議，審核69單，其中54單獲通過，15單未獲通過。從時(shí)間來看，被否案例此前集中在5、6月份，到了7、8月份被否案例明顯減少。然而，近期被否案例開始增加，9月下旬至今已有5單重組被否。

在業(yè)內(nèi)人士看來，連續(xù)3單重組被否并不意味著審核收緊，應(yīng)該是交易方案及對(duì)應(yīng)公司自身有一定的瑕疵。8月以來，并購(gòu)重組委審核節(jié)奏明顯加快，過會(huì)率也并不低，在一定程度上說明監(jiān)管對(duì)并購(gòu)重組的態(tài)度。

(小標(biāo)題)標(biāo)的資產(chǎn)“模糊”惹的禍

從被否原因來看，聯(lián)明股份、德新交運(yùn)均“倒”在了“第43條”，即未充分說明標(biāo)的資產(chǎn)的核心競(jìng)爭(zhēng)力、本次交易估值的合理性，未充分披露本次交易有利于提高上市公司資產(chǎn)質(zhì)量。而寶鋼包裝被否原因比較少見，為“交易對(duì)手方最終出資人的披露不符合重組相關(guān)準(zhǔn)則，信息披露不完整”。

先看聯(lián)明股份，公司擬以9.13元/股的價(jià)格，向控股股東聯(lián)明投資發(fā)行6459.49萬股股份，作價(jià)5.82億元收購(gòu)聯(lián)明包裝100%股權(quán)，從而將后者的汽車零部件包裝器具業(yè)務(wù)納入上市公司。

僅從資產(chǎn)透明度來看，聯(lián)明包裝確實(shí)有一些令市場(chǎng)看不透的地方。例如，聯(lián)明包裝5.82億元的評(píng)估值，對(duì)應(yīng)的評(píng)估增值率為521.48%，對(duì)應(yīng)的市盈率和市凈率分別為11.52倍和6.21倍，市盈率低于行業(yè)平均水平，而市凈率顯著高于行業(yè)平均水平。

同時(shí)，相對(duì)較低的市盈率是建立在過去幾年高于同行毛利率的基礎(chǔ)之上，可在一個(gè)相對(duì)成熟的行業(yè)中，長(zhǎng)期保持30%以上的毛利率并不容易。與較高業(yè)績(jī)對(duì)應(yīng)的是，聯(lián)明包裝的應(yīng)收賬款占比較大——2019年末應(yīng)收賬款為9330.77萬元，占總資產(chǎn)比重達(dá)44.55%，這也令市場(chǎng)擔(dān)憂其高毛利率業(yè)務(wù)的可持續(xù)性。

在上交所、證監(jiān)會(huì)的問詢、審查過程中，聯(lián)明包裝能否延續(xù)當(dāng)下的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，也是關(guān)注的重中之重。如今來看，聯(lián)明股份在這方面的解釋沒能獲得監(jiān)管機(jī)構(gòu)的認(rèn)可。

德新交運(yùn)的情況與之類似，其擬收購(gòu)的致宏精密90%股權(quán)，在交易中也存在較高的估值溢價(jià)，估值增值率為661.5%。同時(shí)，致宏精密在報(bào)告期內(nèi)一直保持較高的綜合毛利率，分別為54.90%、69.36%及73.88%。對(duì)此，公司將其歸于產(chǎn)品性能及服務(wù)優(yōu)勢(shì)增強(qiáng)了議價(jià)能力，但也承認(rèn)日韓等競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手在產(chǎn)品工藝與技術(shù)水平等方面處于領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，并預(yù)計(jì)未來幾年的毛利率會(huì)逐漸走低。

在投行人士看來，上述2家公司的并購(gòu)被否，并不是完全出乎市場(chǎng)意料。畢竟在一個(gè)格局基本確定、定位相對(duì)傳統(tǒng)的行業(yè)中，保持明顯高于同行的毛利率水平確實(shí)讓人有疑慮，而如今卻要按照高毛利率帶來的高盈利水平進(jìn)行估值，很難讓人不擔(dān)心其后續(xù)業(yè)績(jī)下滑可能導(dǎo)致的商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)。

與上述2個(gè)方案相比，寶鋼包裝重組方案的被否原因并不多見。此前證監(jiān)會(huì)在反饋意見中曾要求公司披露交易對(duì)方中合伙企業(yè)的相關(guān)情況，公司認(rèn)為相關(guān)合伙企業(yè)不符合監(jiān)管要求，尚在過渡期內(nèi)，并在積極整改。從結(jié)果看，上述表述未達(dá)到監(jiān)管要求。

(小標(biāo)題)個(gè)案問題不應(yīng)解讀為監(jiān)管風(fēng)向

“仔細(xì)看過聯(lián)明股份、德新交運(yùn)的方案，我們基本認(rèn)為這屬于個(gè)案，而非審核在最近突然收緊。”有資深投行負(fù)責(zé)人告訴記者。

從年度數(shù)據(jù)來看，并購(gòu)重組過會(huì)率在過去幾年一直在降低，從2016年的91%一路降至2019年的83%，年初至今更是降到80%以下，約為78%?？煽紤]到并購(gòu)重組政策及市場(chǎng)生態(tài)的變化，過會(huì)率下降其實(shí)屬于情理之中。從月度數(shù)據(jù)來看，今年的并購(gòu)重組被否案例僅在5、6月份密集出現(xiàn)，其他時(shí)候頗為正常，只是這次連否三單又一次拉高了被否率。

分析今年被否案例，幾乎只有一個(gè)核心理由——標(biāo)的資產(chǎn)核心競(jìng)爭(zhēng)力，即標(biāo)的資產(chǎn)是否具備持續(xù)盈利能力，且這種盈利能力是否可以相信。例如，普利特此前曾發(fā)布公告，擬以發(fā)行股份、可轉(zhuǎn)換債券及支付現(xiàn)金的方式，作價(jià)10.16億元收購(gòu)啟東金美、福建帝盛、帝盛進(jìn)出口、帝凱貿(mào)易、欣陽精細(xì)各100%股權(quán)，并募集配套資金。然而，上述標(biāo)的資產(chǎn)運(yùn)行并不算穩(wěn)健，啟東金美、欣陽精細(xì)在2018年還存在停產(chǎn)的情況。

再看中再資環(huán)的方案，公司擬以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金方式，購(gòu)買控股股東中再生之全資子公司中再控股持有的山東環(huán)科100%股權(quán)，交易作價(jià)6.8億元;擬以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金方式，購(gòu)買中再控股、葉慶華等25名股東持有的森泰環(huán)保97.45%股權(quán)，交易作價(jià)3.07億元。對(duì)此，并購(gòu)重組委認(rèn)為，申請(qǐng)人未能充分披露標(biāo)的資產(chǎn)盈利預(yù)測(cè)的可實(shí)現(xiàn)性。

上述投行負(fù)責(zé)人表示，基于標(biāo)的資產(chǎn)核心競(jìng)爭(zhēng)力的監(jiān)管要求是市場(chǎng)歡迎的，畢竟重組是為了上市公司更好，而不是給公司增加包袱，只要能夠滿足這一條件，重組成功并不困難。

事實(shí)上，已有部分案例通過改善標(biāo)的資產(chǎn)相關(guān)問題，實(shí)現(xiàn)從“被否”到“二次過會(huì)”的跨越。三房巷此前披露的重組方案顯示，公司擬以發(fā)行股份的方式，收購(gòu)包括控股股東在內(nèi)的交易對(duì)方持有的海倫石化100%股權(quán)，交易作價(jià)76.5億元，由此獲得三房巷集團(tuán)內(nèi)瓶級(jí)聚酯切片板塊和PTA板塊業(yè)務(wù)。該方案在今年4月遭否，但公司此后調(diào)整方案，下調(diào)標(biāo)的資產(chǎn)交易價(jià)格、業(yè)績(jī)承諾期首年預(yù)計(jì)利潤(rùn)，解決標(biāo)的資產(chǎn)債務(wù)問題、成本壓力，從而在9月再次上會(huì)并獲得有條件通過。