2021年4月份，全國居民消費(fèi)價(jià)格(CPI)同比上漲0.9%，全國工業(yè)生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)(PPI)同比上漲6.8%，兩者分別比上月加速0.5和2.4個(gè)百分點(diǎn)。大宗商品價(jià)格快速上漲，拉動(dòng)PPI大幅上漲，引發(fā)廣泛關(guān)注。市場(chǎng)不少人士驚呼通脹來了，“萬物皆漲”的焦慮持續(xù)蔓延。很多人建議央行進(jìn)行緊縮，來抑制通脹。那么，未來一段時(shí)間大宗商品及PPI上漲會(huì)持續(xù)嗎?PPI上漲會(huì)傳導(dǎo)至CPI嗎?應(yīng)該使用貨幣緊縮來抑制通脹嗎?

研究發(fā)現(xiàn)，PPI年內(nèi)會(huì)到達(dá)頂點(diǎn)，然后逐步回落;PPI對(duì)CPI傳導(dǎo)力度有限。CPI近期上升更多是去年“翹尾”因素影響，整體來看物價(jià)上行壓力不大。貨幣緊縮或許會(huì)加劇下游的困難;緩解PPI通脹，根本還是要釋放上游的供給彈性。

PPI年中達(dá)到頂點(diǎn)，隨后逐步回落

大宗商品上漲是推動(dòng)PPI上漲的主要推手。4月份PPI同比上漲的6.8%中，新漲價(jià)因素貢獻(xiàn)高達(dá)4.4個(gè)百分點(diǎn)。年初以來，大宗商品價(jià)格持續(xù)暴漲。倫銅期貨突破1萬美元/噸;滬鋁一度突破2萬元/噸，超過了2009年“四萬億”時(shí)期的高點(diǎn);螺紋鋼價(jià)格也一度突破6000元/噸，已經(jīng)是歷史新高。在大宗商品維持在當(dāng)前較高水平但不進(jìn)一步暴漲的基礎(chǔ)假設(shè)下，預(yù)計(jì)未來一兩個(gè)月，低基數(shù)疊加高價(jià)格將使PPI同比指數(shù)進(jìn)一步上升至8%~10%之間，之后由于基數(shù)的升高，PPI同比增速會(huì)出現(xiàn)一定回落，但整體將維持在較高水平上。

大宗商品上漲是多種因素疊加的結(jié)果。短期來看，西方發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體疫情緩解導(dǎo)致的需求爆發(fā)，和以印度為首的新興市場(chǎng)防疫形勢(shì)嚴(yán)峻導(dǎo)致的供應(yīng)鏈中斷，形成鮮明對(duì)比，極大扭曲了大宗商品的供需格局，導(dǎo)致供不應(yīng)求的狀況持續(xù)。中長期看，需求方面，拜登當(dāng)局實(shí)行瘋狂的財(cái)政刺激方案，希望通過投資基礎(chǔ)設(shè)施，推升經(jīng)濟(jì)增速。2020年至今，美國已經(jīng)通過了5.7萬億美元的財(cái)政刺激和救助方案，目前尚有大約4萬億美元尚待批準(zhǔn)(圖2)。 美國每年約消費(fèi)全球15%的大宗商品，因此若接近10萬億美元的刺激方案全部落地，那么中長期內(nèi)，大宗商品將面臨一個(gè)顯著的邊際增量。

供給方面，2016年以來，中國持續(xù)推進(jìn)上游去產(chǎn)能工作，使困擾多年的產(chǎn)能過剩和供過于求的狀況有了實(shí)質(zhì)性改善。部分行業(yè)，如煤炭、電解鋁開工率在90%以上(圖3)。此外，環(huán)保高壓和碳中和也對(duì)中長期產(chǎn)能釋放形成了壓制。在供需平衡的情況下，大宗商品有望在高點(diǎn)保持穩(wěn)定。

近期，大宗商品漲價(jià)引起了中央的高度重視，各部門開始出臺(tái)系列措施抑制漲價(jià)。只要措施科學(xué)到位，有效提升供給彈性、增加供給，再疊加疫情對(duì)供需的短期扭曲消失，大宗商品價(jià)格中期內(nèi)還是有一定回調(diào)空間的。但只要供需格局沒有實(shí)質(zhì)性改善，價(jià)格波動(dòng)中樞整體會(huì)維持在一個(gè)較高平臺(tái)上。即使大宗商品價(jià)格沒有顯著下跌，只要保持穩(wěn)定，則2022年后PPI同比增速有望再次回到0附近。

PPI上漲向CPI傳導(dǎo)效果有限

目前，市場(chǎng)普遍擔(dān)憂大宗商品價(jià)格上漲會(huì)帶動(dòng)CPI大幅反彈，進(jìn)而形成高通脹。但歷史經(jīng)驗(yàn)表明，大宗商品價(jià)格上漲對(duì)CPI的傳導(dǎo)非常有限，至少要經(jīng)過“四重門”，即“大宗商品-采掘業(yè)PPI-生產(chǎn)資料PPI-生活資料PPI-CPI”。2016~2017年，大宗商品曾經(jīng)有一波猛烈上漲，但僅對(duì)采掘業(yè)PPI和生產(chǎn)資料PPI影響較為明顯，其對(duì)生活資料PPI傳導(dǎo)幾乎為0。同期CPI受自身因素影響，反而出現(xiàn)一定下降(圖4)。

我們應(yīng)用VAR模型，分析2001年至今PPI對(duì)CPI的影響。結(jié)果顯示，對(duì)PPI施加1個(gè)單位廣義標(biāo)準(zhǔn)差新息(下稱新息)沖擊，CPI從第兩個(gè)月開始產(chǎn)生同向反應(yīng)，并且這種反應(yīng)逐漸走強(qiáng)，在第五個(gè)月達(dá)到高峰，CPI因此提高0.39個(gè)單位，此后反應(yīng)逐月快速減弱。由于CPI和PPI二者之間存在協(xié)整關(guān)系，可以直接進(jìn)行OLS回歸。根據(jù)回歸結(jié)果來看，2001年~2010年間，PPI每提高一個(gè)百分點(diǎn)，CPI提高0.4481個(gè)百分點(diǎn);2011年~2020年間，PPI每提高一個(gè)百分點(diǎn)，CPI提高0.1081個(gè)百分點(diǎn)。這也印證了，過去十年間，我國PPI和CPI間的傳導(dǎo)關(guān)系確實(shí)明顯減弱。豬周期擾動(dòng)和服務(wù)在CPI中權(quán)重提高，一定程度上解釋了，為何PPI對(duì)CPI的影響近年來在快速減弱。

豬周期加速下行，非食品價(jià)格上漲乏力，CPI一兩年內(nèi)不存在大幅上漲的基礎(chǔ)。4月CPI同比上漲0.9%中，食品價(jià)格下降0.7%，影響CPI下降約0.14個(gè)百分點(diǎn)。非食品價(jià)格上漲1.3%，影響CPI上漲約1.05個(gè)百分點(diǎn)。近期豬肉價(jià)格加速下行，考慮到去年的高基數(shù)效應(yīng)，基礎(chǔ)情景下，7月份豬肉批發(fā)價(jià)格同比降幅或?qū)⒏哌_(dá)50%，可拖累CPI 1個(gè)百分點(diǎn)左右。綜合食品價(jià)格和非食品價(jià)格走勢(shì)，今年CPI將呈現(xiàn)”M”形走勢(shì)，7月份CPI或降至0以下，然后在去年低基數(shù)效應(yīng)下逐步回升至1.5%~2%之間，之后再次回落，整體下行壓力大于上行壓力。2022年，CPI或?qū)⒃俅位芈渲?附近，通貨緊縮壓力顯著上升。樂觀情景下，豬肉價(jià)格略微抬升，11月份CPI達(dá)到頂點(diǎn)，但也不會(huì)超過3%，2022年將再次回落至0~0.5%附近。

貨幣緊縮平抑大宗商品漲價(jià)?

針對(duì)大宗商品暴漲，很多專家呼吁應(yīng)該進(jìn)行貨幣緊縮，收緊流動(dòng)性，抑制價(jià)格暴漲，我們對(duì)此持反對(duì)態(tài)度。貨幣政策是總量性政策，貨幣緊縮抑制的是總需求，下游需求抑制將首當(dāng)其沖。大宗商品價(jià)格暴漲已經(jīng)嚴(yán)重?cái)D壓了中下游利潤，使下游行業(yè)日子舉步維艱，而無差別的緊縮將會(huì)對(duì)中下游進(jìn)行二次傷害，違背了決策初衷。另一方面，大宗商品價(jià)格暴漲下，上游采掘業(yè)出現(xiàn)暴利，即使大幅加息，也完全無法抑制其需求，遑論只是流動(dòng)性緊縮。相反，上下游對(duì)中下游擠壓下，中下游利潤微薄，貨幣緊縮反而對(duì)其形成更大影響。就好像過去兩年中，在豬肉暴漲期間，貨幣緊縮無法降低豬肉價(jià)格一樣，緊縮也無法降低大宗商品價(jià)格。

抑制大宗商品漲價(jià)的關(guān)鍵是，適時(shí)調(diào)整去產(chǎn)能政策，恢復(fù)上游大宗商品的供給彈性，增加供給。過去幾年，由于去產(chǎn)能、環(huán)保限產(chǎn)和碳中和成為經(jīng)濟(jì)工作的階段性重心，高耗能行業(yè)擴(kuò)產(chǎn)成為高壓線。即便面對(duì)暴利，企業(yè)不敢也無法投資擴(kuò)產(chǎn)。去產(chǎn)能的初衷是緩解供給過剩情況，那么如果供需平衡的狀態(tài)下，進(jìn)一步去產(chǎn)能只會(huì)加劇暴漲。同理，少數(shù)地方對(duì)于環(huán)保搞一刀切，動(dòng)輒全面停工，以追求環(huán)保達(dá)標(biāo)，結(jié)果只會(huì)加劇供給短缺。當(dāng)前社會(huì)氛圍中，地方不再追求經(jīng)濟(jì)增長，但在環(huán)保和降碳方面彈性不大，其結(jié)果就會(huì)出現(xiàn)“環(huán)保限產(chǎn)”凌駕于“增長”和“物價(jià)穩(wěn)定”等目標(biāo)之上，供給失去彈性，增長和物價(jià)穩(wěn)定反而可能成為犧牲目標(biāo)。

在供需接近平衡期間，由于供給失去彈性，任何的一點(diǎn)需求改善都意味著價(jià)格出現(xiàn)暴漲，價(jià)格失去了資源配置的作用。因此，在供需格局顯著改善情況下，應(yīng)該適時(shí)調(diào)整去產(chǎn)能政策，至少在力度和節(jié)奏上有所緩和。同時(shí)，應(yīng)該堅(jiān)持實(shí)事求是的精神，提升多目標(biāo)中的平衡藝術(shù)和水平，在改善環(huán)境的同時(shí)，應(yīng)該盡量保供應(yīng)，避免環(huán)保限產(chǎn)“一刀切”“運(yùn)動(dòng)化”和“環(huán)保壓倒一切”等極端傾向。