1Q21 發(fā)電量回升，水風(fēng)光互補布局打開成長空間公司20 年實現(xiàn)營業(yè)收入/歸母凈利潤192.5/48.3 億元(低于我們預(yù)期的199.6/51.9 億元)，同比-7.4%/-12.8%。公司1Q21 實現(xiàn)營業(yè)收入38.4 億元，同比+23.7%，歸母凈利潤6.0 億元(1Q20：-0.5 億元)，同比扭虧為盈，主要系由于公司1Q21 發(fā)電量同比增長23.6%。公司計劃在瀾滄江上游布局10GW 水電和10GW 光伏，水風(fēng)光互補將促進公司長期價值增長，因此我們上調(diào)21-22 年預(yù)測，預(yù)計公司21-23 年EPS 為0.34/0.36/0.38 元，參考可比公司W(wǎng)ind 一致預(yù)期21 年平均P/E17x，給予公司21 年19.5 倍目標(biāo)P/E，對應(yīng)目標(biāo)價6.67 元(前值：5.45 元)，維持“買入”評級。

20 年發(fā)電量同比下降拖累全年業(yè)績，1Q21 情況好轉(zhuǎn)公司20 年完成發(fā)電量975.7 億千瓦時，同比減少6.6%，主要系由于20 年年初公司梯級蓄能同比大幅減少以及20 年1-5 月小灣和糯扎渡兩庫來水同比持續(xù)偏枯。20 年發(fā)電量同比下降致使公司20 年營業(yè)收入同比下降7.4%。

21 年年初公司蓄能及來水情況轉(zhuǎn)好，云南省綠色鋁硅項目持續(xù)投產(chǎn)和21 年1 月低溫冷雪天氣帶動用電需求上升，公司1Q21 實現(xiàn)發(fā)電量173.5 億千瓦時，同比增長23.6%，促使歸母凈利潤(6.0 億元)同比扭虧為盈。

水風(fēng)光互補計劃出爐，長期價值增長可期

公司4 月23 日發(fā)布公告調(diào)整發(fā)展戰(zhàn)略為“水電與新能源并重，風(fēng)光水儲一體化發(fā)展”，并公布瀾滄江上游10GW 水電和10GW 光伏清潔能源基地建設(shè)計劃，建成后上網(wǎng)電量可達(dá)571 億千瓦時。“十四五”期間逐步開工建設(shè)，計劃2030 年開始送電，2035 年全部建成。同時，根據(jù)公司指引，十四五期間公司還將在云南段新增風(fēng)光裝機。在碳中和、碳達(dá)峰背景下，我們看好公司利用自身資源條件優(yōu)勢，水風(fēng)光互補發(fā)展。

目標(biāo)價6.67 元，維持“買入”評級

公司擬派發(fā)20 年股利0.16 元/股，對應(yīng)派息率高達(dá)59.6%，股息率2.8%，公司指引未來派息率水平將與近年持平。21 年以來來水情況轉(zhuǎn)好，公司全年發(fā)電量同比提升可期，我們上調(diào)21-22 年盈利預(yù)測，預(yù)計21-23 年公司實現(xiàn)歸母凈利潤61.6/65.3/69.1 億元( 21-22 年前值： 60.2/63.0 億元)， 對應(yīng)EPS0.34/0.36/0.38 元，參考可比公司W(wǎng)ind 一致預(yù)期21 年平均 P/E17x，考慮到公司水風(fēng)光互補發(fā)展將打開成長空間，公司長期價值增長可期，給予公司21 年19.5x 目標(biāo)P/E，目標(biāo)價6.67 元(前值：5.45 元)，維持“買入”評級。