被撤銷“退市風(fēng)險(xiǎn)警示”僅僅過去一年，貝因美(002570.SZ)2019年凈利潤(rùn)重回虧損泥潭。再度的業(yè)績(jī)“變臉”，使深交所緊急發(fā)布了年報(bào)問詢函。

日前，貝因美回復(fù)了深交所關(guān)于2019年年報(bào)的問詢函。但問詢函的回復(fù)內(nèi)容，確實(shí)暴露了貝因美潛在的一些風(fēng)險(xiǎn)。恒天然離場(chǎng)后，貝因美的困局依然難解。

流動(dòng)性偏緊，償債壓力大增

問詢函共計(jì)13個(gè)問題，提到了關(guān)于流動(dòng)性、虧損等多個(gè)問題。其中第四個(gè)問題提到了貨幣資金緊張等問題。

這一問題的背后，是貝因美近年盈虧交替的情況。從2016年開始，貝因美營(yíng)業(yè)收入急劇下滑，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)出現(xiàn)較大虧損。此后，除了2018年實(shí)現(xiàn)微利保殼成功，至今其他年份均為虧損。2019年，貝因美凈利潤(rùn)虧損1.03億元，同比下降350.73%。2020年一季度，在疫情的不利影響下，貝因美又實(shí)現(xiàn)了盈利。

盈虧交替同時(shí)也影響到了經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流。2016年至今，除了2018年唯一的一次經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正之外，其他年份均呈大幅流出的趨勢(shì)。這嚴(yán)重?fù)p害了貝因美的造血能力。

為了維持正常經(jīng)營(yíng)，貝因美從2016年開始大幅舉債。2016年貝因美的資產(chǎn)負(fù)債率增加20個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)到51.6%。到了今年一季度，貝因美的資產(chǎn)負(fù)債率已經(jīng)升高到64.2%。

基于這種背景，交易所針對(duì)貝因美的負(fù)債問題提出了問詢。

從貝因美的回復(fù)來(lái)看，情況不容樂觀。貝因美的負(fù)債結(jié)構(gòu)顯示，截止今年一季報(bào)，貝因美的短期借款為17.79億元，相較去年末增加60.13%。除此之外，貝因美還有0.7億一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債以及1.46億長(zhǎng)期負(fù)債。有息負(fù)債總額高達(dá)20.06億元，其中，18.5億將在一年內(nèi)到期。

而貝因美賬面僅有現(xiàn)金7.37億元，資金缺口超過10億元。根據(jù)回復(fù)函，賬面現(xiàn)金中，還有約3.67億元貨幣資金處在質(zhì)押中。此外，貝因美并無(wú)其他流動(dòng)性較強(qiáng)的金融資產(chǎn)可供還債。也就是說(shuō)，貝因美實(shí)際可用來(lái)還款的資金不足4億元。

資金的缺口還影響到了股票的回購(gòu)。2019年，貝因美還承諾將以不低于2.5億元，不高于5億元的資金回購(gòu)公司股票?；刭?gòu)價(jià)格不超過7.5元/股。本次回購(gòu)的股份將用作管理團(tuán)隊(duì)的員工持股計(jì)劃。但可能是因?yàn)橘Y金方面的原因，貝因美的回購(gòu)計(jì)劃本應(yīng)在今年5月份完成。但一年時(shí)間，貝因美的股價(jià)尚處在低位，貝因美卻只回購(gòu)了828.6萬(wàn)股，所用金額4600萬(wàn)元，與承諾的2.5億至5億相差甚遠(yuǎn)。貝因美延長(zhǎng)了回購(gòu)計(jì)劃到2021年5月24日。

股東也未能給與貝因美太多的支持。貝因美的大股東貝因美集團(tuán)有限公司已經(jīng)將其所持有的94.8%的貝因美的股權(quán)質(zhì)押。最近質(zhì)押的一筆是在今年6月18日，質(zhì)押4800萬(wàn)股，市值約為2.87億元。

乳鐵蛋白價(jià)格上漲10倍侵蝕利潤(rùn)

貝因美問詢函中透露的第二個(gè)問題涉及毛利率，而其中采購(gòu)金額的變動(dòng)值得深究。

數(shù)據(jù)顯示，2019年貝因美前五大供應(yīng)商的采購(gòu)金額占比從26.2%上升至34.9%，合計(jì)為5.05億元。其中，第一大供應(yīng)商是貝因美的關(guān)聯(lián)方恒天然的子公司，主要采購(gòu)基粉。根據(jù)貝因美回復(fù)函，第三大供應(yīng)商為乳鐵蛋白的供應(yīng)商，采購(gòu)金額為1.3億元。

對(duì)于供應(yīng)商采購(gòu)集中度上升，貝因美的解釋為采購(gòu)價(jià)格上升。其中乳鐵蛋白價(jià)格更是暴增10倍。根據(jù)貝因美提供的數(shù)據(jù)，貝因美采購(gòu)的乳鐵蛋白的單價(jià)在2018年一季度還只有2436元/千克，到了二季度乳鐵蛋白的采購(gòu)價(jià)就開始上漲，到了2019年第二季度達(dá)到頂峰，為20348元/千克，隨后下降。

圖片來(lái)源：公告、界面新聞研究部

乳鐵蛋白價(jià)格突然上漲，主要是因?yàn)槲覈?guó)在2017年7月實(shí)施的食品安全國(guó)家新標(biāo)準(zhǔn)《食品營(yíng)養(yǎng)強(qiáng)化劑乳鐵蛋白》，對(duì)乳鐵蛋白的理化指標(biāo)進(jìn)行了修改，其中將乳鐵蛋白純度從90%提升至95%。這導(dǎo)致市面上的部分原料無(wú)法再符合這一標(biāo)準(zhǔn)，一時(shí)形成了乳鐵蛋白供不應(yīng)求的狀態(tài)。

一般情況下乳鐵蛋白的市場(chǎng)售價(jià)在2000-3000元/公斤，但是新標(biāo)準(zhǔn)出來(lái)之后，其價(jià)格便開始瘋漲，還一度漲至近3萬(wàn)元/公斤，價(jià)格漲幅超過10倍。目前國(guó)內(nèi)沒有乳鐵蛋白生產(chǎn)商，國(guó)際上生產(chǎn)乳鐵蛋白的供應(yīng)商總數(shù)也并不多。隨著國(guó)外企業(yè)加大了乳鐵蛋白的生產(chǎn)能力，比如2018年4月新萊特宣布投資1800萬(wàn)美元，將乳鐵蛋白的生產(chǎn)能力翻倍，供不應(yīng)求的市場(chǎng)格局才得到了一定程度上的緩解，價(jià)格開始下滑。

乳鐵蛋白價(jià)格的大幅上漲，影響了貝因美奶粉品類的毛利率。2018年和2019年，貝因美奶粉的毛利率分別為53.01%和54.51%，而2017年時(shí)貝因美的毛利率為61.64%。貝因美的毛利率驟然下滑主要是受乳鐵蛋白漲價(jià)的影響。貝因美在2019年的下半年通過談判，完成了對(duì)乳鐵蛋白的鎖價(jià)。即便如此，除非乳鐵蛋白價(jià)格回落至正常，否則貝因美的奶粉毛利率也難回到2017年時(shí)的60%以上的水平。對(duì)于凈利率本就堪憂的貝因美來(lái)說(shuō)，毛利率大幅下滑對(duì)其盈利能力打擊不小。

貝因美的進(jìn)退兩難

盈虧交替、恒天然離場(chǎng)、被交易所問詢，貝因美的逆襲之路并不順利。

貝因美由于決策失誤，錯(cuò)過了國(guó)產(chǎn)奶粉發(fā)展的黃金期。

我國(guó)奶粉行業(yè)自三聚氰胺事件之后就被國(guó)外奶粉品牌占據(jù)絕對(duì)主導(dǎo)地位。2016年開始，隨著中國(guó)飛鶴(6186.HK)和伊利股份(600887.SH)等國(guó)產(chǎn)奶粉品牌崛起，國(guó)產(chǎn)奶粉漸漸的贏回一些市場(chǎng)份額。目前，國(guó)產(chǎn)奶粉的市場(chǎng)份額略低于50%。但是，在這一段時(shí)間，貝因美卻因?yàn)榍来尕浄e壓，進(jìn)入了深度調(diào)整期。營(yíng)業(yè)收入也從2015年的超過45億，降至此后的20多億。競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手則抓住機(jī)遇，大力發(fā)展。到了2018年，中國(guó)飛鶴的銷售額到達(dá)115億元。伊利股份奶粉及奶制品板塊銷售額達(dá)到80.45億元。君樂寶的奶粉銷售額也達(dá)50億元，超過了當(dāng)年的貝因美。

國(guó)外奶粉在一、二線城市有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，國(guó)產(chǎn)奶粉主要是在三、四線城市展開競(jìng)爭(zhēng)。經(jīng)過多年發(fā)展，低線城市的行業(yè)集中度已經(jīng)大幅提高。目前三四線市場(chǎng)已被7、8家品牌占領(lǐng)，這種情況下，貝因美想要搶回已經(jīng)失去的市場(chǎng)份額并非易事。

貝因美的產(chǎn)品定位也存在問題。目前，我國(guó)奶粉高端化趨勢(shì)明顯。奶粉市場(chǎng)上，超高端產(chǎn)品增速最快，為57.1%。高端增速為27.7%。售價(jià)在290元/kg以下的奶粉的市場(chǎng)規(guī)模在縮小，這正是貝因美主要產(chǎn)品所處的價(jià)格帶。貝因美雖然有推出高端產(chǎn)品的計(jì)劃，但還沒有成功打造出一款高端或超高端大單品。這對(duì)其競(jìng)爭(zhēng)力也將產(chǎn)生不利影響。

國(guó)產(chǎn)奶粉因?yàn)槠放屏Σ蛔?，更多需要靠渠道推?dòng)，因此導(dǎo)致銷售費(fèi)用普遍占比較高。貝因美的情況更是如此。同樣是國(guó)產(chǎn)奶粉企業(yè)的中國(guó)飛鶴和雅士利國(guó)際(1230.HK)，銷售費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入的比值在30%-40%之間，而貝因美的銷售費(fèi)用占比都在40%以上。甚至有些年度達(dá)到了50%-60%。

超高的銷售費(fèi)用直接導(dǎo)致貝因美盈利能力堪憂。在競(jìng)爭(zhēng)格局越來(lái)越清晰的奶粉賽道上，貝因美想要重回前三甲，恐怕將面臨一場(chǎng)硬仗。目前，貝因美顯然還未找到發(fā)力點(diǎn)。