鋼材季報(bào)正文

01 / 行情回顧

2023年以來(lái)，以螺紋鋼為代表的鋼材盤(pán)面價(jià)格整體維持寬幅震蕩(截至4月4日，螺紋鋼05合約由年前的4105元/噸跌至4018元/噸，跌幅為2.1%)，華東地區(qū)螺紋鋼年度均價(jià)由2022年的4397元/噸下降至4214元/噸(年報(bào)預(yù)期2023年螺紋鋼年度均價(jià)降幅或在250元/噸以?xún)?nèi))。

(資料圖)

分時(shí)段來(lái)看，3月中旬之前在成本支撐及強(qiáng)預(yù)期驅(qū)動(dòng)下，鋼材盤(pán)面價(jià)格維持震蕩偏強(qiáng)運(yùn)行；3月中旬至今，在海外風(fēng)險(xiǎn)事件爆發(fā)及成本下移驅(qū)動(dòng)下，鋼價(jià)自高位回落。

展望后市，成本下移，鋼材產(chǎn)量釋放空間打開(kāi)？需求給人感覺(jué)表現(xiàn)不佳(實(shí)際建材需求同比是維持一定的正增長(zhǎng))，旺季需求釋放力度到底如何？

02 / 驅(qū) 動(dòng)

宏觀面，內(nèi)外分化，國(guó)內(nèi)弱復(fù)蘇與海外“滯漲”加速演繹，內(nèi)外宏觀驅(qū)動(dòng)尚難形成共振；產(chǎn)業(yè)供需面，供需雙增，鐵水產(chǎn)量與旺季需求或雙雙見(jiàn)頂，但從需求驅(qū)動(dòng)來(lái)看，房地產(chǎn)繼續(xù)改善，“保交樓”初現(xiàn)端倪，基建投資維持高位，但后期或有收窄預(yù)期，制造業(yè)固投韌性仍存，整體來(lái)看用鋼需求具備一定韌性，對(duì)需求不宜太過(guò)悲觀。

宏觀: 內(nèi)外分化，尚難形成共振

自疫情發(fā)生以來(lái)，中美多次出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)周期錯(cuò)位，而本次的錯(cuò)位，展現(xiàn)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱轉(zhuǎn)向“滯漲” (也有說(shuō)是衰退，如何解決金融風(fēng)險(xiǎn)與通脹是美國(guó)當(dāng)下面臨的主要難點(diǎn))，中國(guó)經(jīng)濟(jì)觸底后轉(zhuǎn)向復(fù)蘇，內(nèi)外節(jié)奏不一，宏觀驅(qū)動(dòng)尚難形成共振。

最新數(shù)據(jù)顯示，因新訂單大幅減少，美國(guó)3月制造業(yè)活動(dòng)下滑至近三年以來(lái)最低水平，信貸環(huán)境的收緊或?qū)е轮圃鞓I(yè)活動(dòng)進(jìn)一步下滑。與之相對(duì)應(yīng)的是我國(guó)制造業(yè)PMI新訂單整體延續(xù)回升態(tài)勢(shì)(制造業(yè)PMI新訂單與普鋼價(jià)格趨勢(shì)基本一致)。

拋開(kāi)美國(guó)，海外需求下行態(tài)勢(shì)較為明顯。以韓國(guó)出口金額與海外粗鋼產(chǎn)量為代表的海外需求指標(biāo)都呈回落態(tài)勢(shì)，這與我國(guó)出口集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù)自2022年7月下旬延續(xù)下降相匹配。

與海外加息周期相對(duì)應(yīng)的是，我國(guó)繼續(xù)實(shí)施積極的財(cái)政政策與穩(wěn)健的貨幣政策。

信用周期自低位震蕩以來(lái)已連續(xù)兩個(gè)月回升(信用周期與普鋼價(jià)格指數(shù)方向一致，時(shí)間節(jié)點(diǎn)吻合)，在貨幣收緊之前，國(guó)內(nèi)宏觀驅(qū)動(dòng)維持向上。后期重點(diǎn)關(guān)注經(jīng)濟(jì)動(dòng)能加強(qiáng)后貨幣是否收緊。

從現(xiàn)狀來(lái)看，內(nèi)需與經(jīng)濟(jì)動(dòng)能雙雙回升，但從力度來(lái)看，二者又有明顯差異。整體來(lái)看，內(nèi)需回升態(tài)勢(shì)要好于經(jīng)濟(jì)動(dòng)能(經(jīng)濟(jì)動(dòng)能雖有所回升，但整體仍處于負(fù)值，顯示下游需求仍有待回升，這與房地產(chǎn)板塊仍處復(fù)蘇態(tài)勢(shì)、與中小企業(yè)信心仍待恢復(fù)相匹配)。

產(chǎn)業(yè): 產(chǎn)量或逐步見(jiàn)頂，需求韌性尚存

短期鋼材供需雙增，產(chǎn)量與需求或階段性見(jiàn)頂；中長(zhǎng)期來(lái)看，鋼材產(chǎn)量或面臨壓產(chǎn)政策壓制，相比之下，地產(chǎn)用鋼需求進(jìn)一步改善，中長(zhǎng)期產(chǎn)業(yè)向上驅(qū)動(dòng)尚存。

供給：利潤(rùn)修復(fù)，關(guān)注壓產(chǎn)政策

從現(xiàn)實(shí)角度來(lái)看，鋼材各品種產(chǎn)能利用率不一，下游需求與品種利潤(rùn)水平或是鋼廠首要考慮因素。截至目前，螺紋鋼、線材等建材品種產(chǎn)能利用率整體維持在偏低水平，熱軋板卷、中厚板等板材產(chǎn)能利用率維持在相對(duì)高位。單從產(chǎn)能利用率角度來(lái)看，后期螺紋鋼、線材等建材產(chǎn)量仍有較大的回升空間。

從利潤(rùn)水平來(lái)看，自3月初以來(lái)，板材生產(chǎn)利潤(rùn)持續(xù)高于以螺紋鋼為代表的建材，部分鐵水轉(zhuǎn)向板材。從此方面講，鋼廠自主調(diào)產(chǎn)能力相對(duì)較強(qiáng)。

獨(dú)立電爐產(chǎn)能利用率進(jìn)一步回升空間有限。長(zhǎng)期來(lái)看，獨(dú)立電爐產(chǎn)能利用率與電爐鋼利潤(rùn)相一致。

在廢鋼資源未明顯寬松前(2023年廢鋼資源仍顯偏緊)，預(yù)計(jì)獨(dú)立電爐相比長(zhǎng)流程鋼廠仍不具備成本優(yōu)勢(shì)，獨(dú)立電爐鋼仍被視為鋼材產(chǎn)量調(diào)節(jié)器(獨(dú)立電爐鋼主產(chǎn)建材)，獨(dú)立電爐鋼生產(chǎn)成本亦被視為現(xiàn)貨或盤(pán)面支撐的第一道防線。

從鋼材成本角度來(lái)看，原料讓利，鋼材生產(chǎn)成本下移，鋼材產(chǎn)量或仍有一定的釋放空間。

近期原料煉焦煤庫(kù)存自低位回升，主因在于國(guó)內(nèi)煤礦自?xún)蓵?huì)后逐步復(fù)產(chǎn)(目前已回升至高位，但國(guó)內(nèi)煤礦新增產(chǎn)量更多在下半年)，澳煤放開(kāi)，蒙煤通關(guān)持續(xù)維持高位，俄煤進(jìn)口穩(wěn)中有增，相比之下，下游鋼廠與焦化廠補(bǔ)庫(kù)力度不足，煉焦煤現(xiàn)貨承壓下降；焦炭自身產(chǎn)能過(guò)剩，目前原料煉焦煤成本下移，焦化利潤(rùn)有所修復(fù)，但焦炭現(xiàn)貨面臨鋼廠的壓制(鋼廠自身利潤(rùn)不佳，目前焦炭現(xiàn)貨第一輪提降已落地，從焦炭基差角度來(lái)看，預(yù)計(jì)仍有至少一輪的提降空間)，產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)自上游向下游傳導(dǎo)；原料鐵礦，處于現(xiàn)實(shí)較強(qiáng)與預(yù)期偏寬松博弈階段(5-9價(jià)差相對(duì)較大，在一定程度上已反應(yīng)遠(yuǎn)月偏寬松格局)；原料廢鋼，自身供需仍處偏緊格局，但在鋼廠利潤(rùn)不佳背景下，亦有承壓可能。

需注意的是，消費(fèi)端(焦化廠與鋼廠)原料庫(kù)存整體偏低，在原料供需格局略顯寬松背景下，鋼廠利潤(rùn)修復(fù)后對(duì)原料仍有補(bǔ)庫(kù)需求，考慮到旺季需求未現(xiàn)與原料補(bǔ)庫(kù)，盤(pán)面或難走出流暢的負(fù)反饋行情，二季度更多在于需求與成本博弈。

據(jù)測(cè)算，若考慮焦炭仍有一輪100元/噸的提降，鐵礦石跌至90美金(90美金為國(guó)產(chǎn)礦與非主流礦成本線)，則鋼材生產(chǎn)成本理論上可以降低350-400元/噸，對(duì)應(yīng)華東螺紋鋼現(xiàn)貨下限或在3730-3780元/噸(對(duì)應(yīng)螺紋鋼10合約盤(pán)面3650-3800元/噸)。

中長(zhǎng)期來(lái)看，粗鋼壓產(chǎn)政策或是后期產(chǎn)量變動(dòng)最大的不確定因素。

粗鋼產(chǎn)量自2020年見(jiàn)頂以來(lái)，已連續(xù)兩年下降，粗鋼產(chǎn)量平控或是“碳達(dá)峰”、“碳中和”大背景下的底線。

據(jù)歷年粗鋼產(chǎn)量變動(dòng)，10-11月或是壓產(chǎn)的最佳時(shí)間。

需求：地產(chǎn)延續(xù)改善，基建投資維持高位，制造業(yè)固投韌性仍存

從需求驅(qū)動(dòng)來(lái)看，房地產(chǎn)銷(xiāo)售持續(xù)回暖，“保交樓”落地初見(jiàn)端倪，地產(chǎn)用鋼需求或邊際持續(xù)改善；基建投資托底經(jīng)濟(jì)，上半年或維持高增長(zhǎng)；政策支撐，利潤(rùn)預(yù)期改善，制造業(yè)固投韌性仍存，疊加板材出口利潤(rùn)較佳，板材出口斷崖式下降短期或暫難出現(xiàn)。

房地產(chǎn)：“保交樓”初現(xiàn)端倪，用鋼需求邊際改善

自2016年金融“去杠桿”以來(lái)，房地產(chǎn)行業(yè)幾經(jīng)波折，但堅(jiān)持“房住不炒”定位，促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展的政策指引引領(lǐng)著房地產(chǎn)行業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，房地產(chǎn)業(yè)加速構(gòu)建“新發(fā)展模式”，此前“高負(fù)債、高杠桿、高周轉(zhuǎn)”的經(jīng)營(yíng)發(fā)展模式將逐步向注重產(chǎn)品與服務(wù)品質(zhì)的模式轉(zhuǎn)變。

在此背景下，“保交樓”初現(xiàn)端倪。截至2月底，房企土地購(gòu)置費(fèi)用占整個(gè)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資比重延續(xù)下降態(tài)勢(shì)，與之相反的是房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)建筑工程投資與房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)安裝工程投資占比上升，2023年1-2月地產(chǎn)竣工面積更是逆勢(shì)增長(zhǎng)8%。

從地產(chǎn)用鋼需求角度來(lái)看，地產(chǎn)新開(kāi)工階段用鋼需求占整個(gè)地產(chǎn)用鋼比重高達(dá)60-70%，可以說(shuō)螺紋鋼需求與房地產(chǎn)新開(kāi)工息息相關(guān)。據(jù)測(cè)算，螺紋鋼消費(fèi)彈性與新開(kāi)工面積走勢(shì)基本一致。

地產(chǎn)新開(kāi)工如何，決定著螺紋鋼需求的強(qiáng)度，地產(chǎn)銷(xiāo)售持續(xù)回暖背景下，地產(chǎn)新開(kāi)工向上驅(qū)動(dòng)或逐步增強(qiáng)。房地產(chǎn)是重資產(chǎn)行業(yè)，資金寬松程度在一定程度上決定地產(chǎn)各環(huán)節(jié)投資力度。

從房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資資金來(lái)源來(lái)看，地產(chǎn)銷(xiāo)售回籠資金無(wú)疑是房企最主要的資金來(lái)源(超50%)，據(jù)測(cè)算，商品房銷(xiāo)售額/房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資額與地產(chǎn)新開(kāi)工高度相關(guān)，商品房銷(xiāo)售在一定程度上影響著地產(chǎn)新開(kāi)工。

從30大中城市商品房成交面積高頻數(shù)據(jù)來(lái)看，截至3月底，商品房成交面積同比增幅高達(dá)45.2%(去年受疫情影響，基數(shù)較低)，較疫情前的2019年同期亦有6.6%的增幅，地產(chǎn)后端延續(xù)回升，地產(chǎn)新開(kāi)工回暖或只是時(shí)間問(wèn)題。

從地產(chǎn)前端來(lái)看，土地成交面積對(duì)地產(chǎn)新開(kāi)工亦有一定的正反饋。土地成交面積(或拿地面積)作為地產(chǎn)新開(kāi)工面積的領(lǐng)先指標(biāo)，從時(shí)間跨度來(lái)看，一般領(lǐng)先6-12個(gè)月，從100大中城市拿地樣本推算，預(yù)計(jì)地產(chǎn)新開(kāi)工面積有一定的向上修復(fù)驅(qū)動(dòng)，但動(dòng)能仍顯不足。

基建：托底經(jīng)濟(jì)，但增速有收窄預(yù)期

積極財(cái)政政策持續(xù)加力提效，基建投資正發(fā)揮穩(wěn)增長(zhǎng)作用。今年前兩月，全國(guó)一般公共預(yù)算支出同比增長(zhǎng)7%，高于去年全年及過(guò)去5年同期均值，反映出開(kāi)年財(cái)政支出保持較高強(qiáng)度；地方專(zhuān)項(xiàng)債券發(fā)行提前釋放、項(xiàng)目提前謀劃、投資靠前推進(jìn)，為基建投資提供了強(qiáng)有力的資金支持。

對(duì)比地產(chǎn)新開(kāi)工面積與基建投資，在地產(chǎn)新開(kāi)工面積呈現(xiàn)逐年下滑態(tài)勢(shì)下（2020年開(kāi)始為負(fù)增長(zhǎng)），基建投資托起建筑用鋼需求半壁江山。數(shù)據(jù)顯示，自2019年四季度以來(lái)基建投資與螺紋鋼表需走勢(shì)相對(duì)一致。

嚴(yán)控隱性債務(wù)影響及土地出讓收入仍顯低迷或制約基建投資反彈空間。地方政府財(cái)政壓力較大，在嚴(yán)控地方隱性債務(wù)背景下，城投債對(duì)基建投資的拉動(dòng)將有所減弱，高基數(shù)背景下，對(duì)2023年基建投資增速維持【6%，8%】看法。

制造業(yè)：利潤(rùn)預(yù)期向好，投資韌性仍存

受疫情后遺癥，疊加地產(chǎn)弱化、海外需求下行等影響，中小企業(yè)信心仍待恢復(fù)(自2022年底以來(lái)已連續(xù)兩月回升)。利潤(rùn)作為制造業(yè)固投的領(lǐng)先指標(biāo)，在工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)回升預(yù)期下，制造業(yè)固投仍有一定的韌性。

PMI新訂單仍有回升預(yù)期，板材需求顯韌性。制造業(yè)貸款需求指數(shù)作為制造業(yè)PMI新訂單領(lǐng)先指標(biāo)，自2022年9月觸底以來(lái)維持上升態(tài)勢(shì)，PMI新訂單或仍有一定回升空間。

外需下行態(tài)勢(shì)未完，但板材出口利潤(rùn)向好(部分鋼廠已接單至5月)，短期板材出口量斷崖式下滑或暫難出現(xiàn)。數(shù)據(jù)顯示，熱軋板卷出口利潤(rùn)與板材出口量相關(guān)性達(dá)0.53(板材出口占整個(gè)鋼材出口比重超60%)。

庫(kù)存：降速趨于平穩(wěn)，矛盾仍需累積

庫(kù)存作為供需的中間變量，是供需關(guān)系的重要表現(xiàn)。

在鋼廠利潤(rùn)尚未完全扭虧，且部分鐵水轉(zhuǎn)移至板材、電爐增量有限背景下，若至二季度末，螺紋鋼周度產(chǎn)量(Mysteel口徑)維持在308-310萬(wàn)噸(目前是302萬(wàn)噸)，螺紋鋼表需同比增速由7.74%逐步降至3%(7.74%為2月中旬以來(lái)螺紋鋼周度表需同比均值，3%為周度建材日均成交量同比均值，需說(shuō)明的是自2015年以來(lái)，由建材日成交量構(gòu)建的螺紋表需模型擬合值與螺紋鋼表需誤差均值在-3，模型在樣本外同樣經(jīng)得起檢驗(yàn))，則至二季度末，螺紋鋼總庫(kù)存維持在近幾年中性水平，庫(kù)銷(xiāo)比亦處近幾年中性水平，意味著螺紋鋼上供需矛盾尚不大，矛盾仍需累積。

03 / 估 值

絕對(duì)估值中性，相對(duì)估值中性略低

綜合考慮鋼材生產(chǎn)利潤(rùn)、盤(pán)面利潤(rùn)、產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)、基差及品種比值來(lái)對(duì)螺卷進(jìn)行估值。截止目前，螺卷現(xiàn)貨價(jià)格絕對(duì)值中性略偏高，生產(chǎn)利潤(rùn)維持在近幾年偏低水平，產(chǎn)業(yè)鏈里亦處偏低位置，但鋼材利潤(rùn)有回升預(yù)期，現(xiàn)貨估值中性；螺卷基差中性，螺礦比偏低，盤(pán)面相對(duì)估值中性略低。

從現(xiàn)貨絕對(duì)值來(lái)看，螺卷現(xiàn)貨價(jià)格整體處于疫情前相對(duì)偏高水平。

從利潤(rùn)角度來(lái)看，以螺卷為代表的鋼材主流品種生產(chǎn)利潤(rùn)偏低，但隨著原料的讓利，鋼材利潤(rùn)有回升的預(yù)期；從產(chǎn)業(yè)鏈角度來(lái)看，上中下游利潤(rùn)分配極度不均，下游有向上游要利潤(rùn)的訴求。

從基差角度來(lái)看，螺紋05、10合約，熱卷10合約基差整體處于近幾年中性水平，熱卷05基差相對(duì)略偏高。

從比值角度來(lái)看，螺礦比處于近幾年偏低水平，原料鐵礦供需偏寬松預(yù)期下，螺礦比有回升的預(yù)期，關(guān)注做多螺礦比交易機(jī)會(huì)(或逢低做多鋼廠盤(pán)面利潤(rùn))。

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