【資料圖】

2023H1 公司收入端短期承壓，同時原材料成本&新增折舊影響利潤水平。展望全年，伴隨需求回暖&高基數(shù)得到緩解，下半年公司收入增速有望環(huán)比改善，利潤端我們判斷凈利率同比壓力有所緩解，仍需關(guān)注原材料價格、產(chǎn)能爬坡、運輸費率&退貨率改善趨勢。期待公司新產(chǎn)能逐步落地，帶動區(qū)域銷售增長提速。

2023H1 收入/凈利潤/扣非凈利潤同比+0.03%/-18.46%/-17.63%。2023H1 公司實現(xiàn)收入32.07 億元、同比+0.03%，凈利潤2.92 億元、同比-18.46%，扣非凈利潤2.81 億元、同比-17.63%。其中23Q2 實現(xiàn)收入17.30 億元、同比-1.32%，凈利潤1.53 億元、同比-23.44%，扣非凈利潤1.50 億元、同比-21.44%。

核心市場銷售承壓，公司短期增長乏力。短期受到消費力以及區(qū)域人口流動的影響，公司部分核心市場銷售增長存在一定壓力，拖累公司整體增長。其中2023H1 東北地區(qū)實現(xiàn)收入13.13 億元、同比-2.8%（23Q2 同比-4.6%），受人口外流&消費力影響，東北地區(qū)需求承壓，拖累公司整體增速。華北地區(qū)實現(xiàn)收入7.46 億元、同比+3.9%（23Q2 同比+4.7%），表現(xiàn)相對穩(wěn)定。華東地區(qū)實現(xiàn)收入10.23 億元、同比+13.0%（23Q2 同比+6.2%），隨著江蘇、浙江工廠的相繼投產(chǎn)，華東增長相對突出，23Q2 放緩主要系去年同期疫情囤貨高基數(shù)所致。

華南地區(qū)實現(xiàn)收入2.61 億元、同比+3.9%（23Q2 同比+6.8%），期待福建、廣西工廠逐步投產(chǎn)后增長提速。2023H1,西南地區(qū)實現(xiàn)收入3.72 億元、同比-6.5%（23Q2 同比-7.1%）。經(jīng)銷商數(shù)量方面，2023H1 公司新增19 家經(jīng)銷商（23Q2新增9 家）。

受多重因素影響，毛利率持續(xù)承壓。從財務(wù)指標(biāo)看，2023H1 公司毛利率同比-1.7PCTs 至23.5%（23Q2 同比-1.6 PCTs），主因系①面粉、白糖等原材料價格同比仍處高位；②青島、浙江工廠搬遷導(dǎo)致短期成本增加；③下游需求偏弱，部分工廠產(chǎn)能利用率下降。銷售費用率同比+0.2 PCT（23Q2 同比+0.5 PCT），主因系廣宣及門店費增加；管理費用率同比+0.3 PCT（23Q2 同比+0.5 PCT），主因系員工工資增加；綜合導(dǎo)致2023H1 公司凈利率同比-2.1PCTs 至9.1%（23Q2 同比-2.6 PCTs 至8.8%）。從區(qū)域市場看，華東市場凈利潤同比壓力最為顯著，主要系青島/上海/浙江工廠搬遷導(dǎo)致2023H1 上海桃李、青島桃李、浙江桃李凈利潤分別同比下降1412/1491/425 萬元。

經(jīng)營短期承壓，期待持續(xù)恢復(fù)。2023H1 下游需求疲弱，公司收入增速承壓，原材料成本壓力以及新增折舊持續(xù)壓制盈利水平。展望全年，伴隨經(jīng)濟逐漸恢復(fù)，下游需求有望逐步回暖，疊加華東地區(qū)高基數(shù)緩解后，我們認(rèn)為下半年公司收入增速有望環(huán)比提升。此外，公司分區(qū)域制定相應(yīng)發(fā)展戰(zhàn)略，一方面根據(jù)當(dāng)?shù)匦枨笳{(diào)整產(chǎn)能布局&產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，另一方面積極擁抱零食量販、便利店等新渠道，關(guān)注后續(xù)各區(qū)域經(jīng)營邊際變化。盈利方面，目前油脂成本有所回落，但面粉&白糖價格仍處高位，綜合考慮我們預(yù)期下半年凈利率同比壓力將有所緩解。產(chǎn)能方面，關(guān)注浙江、青島工廠產(chǎn)能爬坡情況以及后續(xù)產(chǎn)能投放進(jìn)度。

風(fēng)險因素：原材料成本大幅上漲；新興市場（華東和華南市場）開拓不及預(yù)期；產(chǎn)能投放不及預(yù)期；競爭格局逐漸惡化。

投資建議：考慮疫后需求疲弱及成本壓力，調(diào)整公司2023-2025 年EPS 預(yù)測至0.48/0.58/0.67 元（原預(yù)測為0.57/0.70/0.82 元）?？紤]到公司歷史估值中樞（2016-2021 年動態(tài)PE 估值區(qū)間25-40 倍）以及當(dāng)下的業(yè)績壓力，給予公司2023年25 倍PE，對應(yīng)目標(biāo)價12 元，維持“買入”評級。