來源：中信證券

核心觀點(diǎn)

我們測算，2023年5月理財(cái)規(guī)模環(huán)比增長了0.49％達(dá)到了26.53萬億元，但與4月增長規(guī)模中接近60％為現(xiàn)金理財(cái)不同，5月現(xiàn)金理財(cái)環(huán)比下降超過1000億元，本次增長規(guī)模多由純固收類理財(cái)貢獻(xiàn)，增長質(zhì)量更佳。6月理財(cái)規(guī)模怎么看？配債邏輯是否會發(fā)生變化？下半年又將如何發(fā)展？本文將進(jìn)行詳細(xì)分析。

(資料圖片)

5月理財(cái)規(guī)模環(huán)比微增，但增長質(zhì)量更佳。2022年11月中旬開始的贖回潮對銀行理財(cái)造成了長久的負(fù)面影響，一直綿延至2023年3月底。我們測算，5個月時(shí)間規(guī)模降低了約6.58萬億元。2023年4月理財(cái)規(guī)模觸底反彈，環(huán)比增長了6.67％至26.40萬億元，5月繼續(xù)環(huán)比微增0.49％至26.53萬億元，但與4月增長規(guī)模中接近60％為現(xiàn)金理財(cái)不同，5月現(xiàn)金理財(cái)環(huán)比下降了超過1000億元，增長規(guī)模多由純固收類理財(cái)貢獻(xiàn)，增長質(zhì)量更佳。

6月理財(cái)規(guī)模怎么看？由于母行季末考核、理財(cái)產(chǎn)品到期設(shè)置等因素，歷史上6月理財(cái)規(guī)模多為環(huán)比下降，且下降幅度較大，2017-2019年6月平均環(huán)比下降了4.8％，我們測算2022年6月環(huán)比下降了3.85％，下降規(guī)模中約84％為現(xiàn)金理財(cái)。降息將推動理財(cái)2023年6月兌付收益率走高，有助于緩解理財(cái)季節(jié)性調(diào)降的壓力。但總結(jié)來看，6月理財(cái)規(guī)模下行難以避免，但預(yù)計(jì)70％以上為現(xiàn)金理財(cái)?shù)牧鞒觯?月初就會陸續(xù)回流，對債市影響較為有限。

銀行理財(cái)配債思路的變化如何？二季度開始，理財(cái)子和公募基金接力農(nóng)商行和保險(xiǎn)，成為最大的配債力量。就具體券種來看，在發(fā)行重心重回市值法產(chǎn)品的趨勢下，理財(cái)子5月對二永債恢復(fù)了凈買入，規(guī)模達(dá)到了346億元，6月截止15日，凈買入規(guī)模也達(dá)到了153億元。就期限來看，贖回潮余波之下，理財(cái)為求凈值穩(wěn)定，一季度主要買入1年以內(nèi)的信用債，對1年以上的信用債持續(xù)凈賣出。但二季度在負(fù)債端業(yè)績訴求的壓力和破凈率恢復(fù)正常的情況下，這一趨勢明顯發(fā)生了變化，理財(cái)在4月對1Y以上利率債恢復(fù)了凈買入，5月對1Y以上信用債恢復(fù)了凈買入，預(yù)計(jì)未來仍將適度拉長久期以增厚收益。

理財(cái)下半年規(guī)模預(yù)計(jì)將恢復(fù)到29萬億元，屆時(shí)或助推債市走強(qiáng)。2022年居民積累的超額儲蓄回流消費(fèi)的規(guī)模相對有限，而地產(chǎn)也難以放量，對儲蓄的分流作用較小，超額儲蓄回流至銀行理財(cái)?shù)母怕首畲蟆４饲皬你y行理財(cái)回流到表內(nèi)的存款，約78％以上為活期或期限在1年以下的定期，回流至理財(cái)不存在阻礙。同時(shí)伴隨下半年理財(cái)沖量節(jié)奏發(fā)力的慣例，預(yù)計(jì)其整體規(guī)模有望恢復(fù)至2022年中29萬億以上的水平，屆時(shí)料將會助推債市走強(qiáng)。

風(fēng)險(xiǎn)因素：測算結(jié)果由于數(shù)據(jù)可得性與實(shí)際情況可能存在一定差距；市場波動超預(yù)期，理財(cái)贖回潮卷土重來。

正文

根據(jù)我們測算，2023年5月底理財(cái)規(guī)模環(huán)比增長了0.49％達(dá)到了26.53萬億元，但與4月增長規(guī)模中接近60％為現(xiàn)金理財(cái)不同，5月現(xiàn)金理財(cái)環(huán)比下降了超過1000億元，本次增長規(guī)模多由純固收類理財(cái)貢獻(xiàn)，增長質(zhì)量更佳，6月理財(cái)規(guī)模怎么看？配債邏輯是否會發(fā)生變化？下半年又將如何發(fā)展？本文將進(jìn)行詳細(xì)分析。

5月理財(cái)規(guī)模環(huán)比微增，但增長質(zhì)量更佳

2022年11月中旬開始的贖回潮對銀行理財(cái)造成了長久的負(fù)面影響，一直綿延至2023年3月底，5個月時(shí)間規(guī)模降低了約6.58萬億元。2022年11月中旬開始，受到資金面偏緊、防疫政策調(diào)整和地產(chǎn)政策放松帶來的經(jīng)濟(jì)修復(fù)強(qiáng)預(yù)期的多重利空影響，債市經(jīng)歷了大幅的調(diào)整，引發(fā)投資者贖回行為。而申贖行為的“順周期性”往往會放大市場波動，再度引發(fā)凈值調(diào)整，繼而再度激起贖回壓力，形成負(fù)面的循環(huán)反饋效應(yīng)。此輪贖回潮可以細(xì)分為兩個波次。第一波次在負(fù)債端壓力下理財(cái)主要贖回債基和賣出利率債，10年國債收益率短期內(nèi)快速抬升，隨著央行降準(zhǔn)和流動性的持續(xù)投放，疊加銀行表內(nèi)資金的承接，利率債很快企穩(wěn)。但是在第二波次中，由于理財(cái)債券投資中占比在90％以上的信用債流動性相對較差，且理財(cái)子在負(fù)債端持續(xù)贖回的壓力下行為趨于一致，從而形成了踩踏，造成了信用利差大幅走闊。此后，贖回潮的余波長久未平，據(jù)我們測算，截至2023年3月底，理財(cái)規(guī)模不到5個月時(shí)間降低了約6.58萬億元。

2023年4月理財(cái)規(guī)模觸底反彈，環(huán)比增長了6.67％至26.40萬億元，5月繼續(xù)環(huán)比微增0.49％至26.53萬億元，但與4月增長規(guī)模中接近60％為現(xiàn)金理財(cái)不同，5月現(xiàn)金理財(cái)環(huán)比下降了超過1000億元，增長規(guī)模多由純固收類理財(cái)貢獻(xiàn)，增長質(zhì)量更佳。在經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇預(yù)期、資金面持續(xù)寬松和機(jī)構(gòu)資產(chǎn)荒愈演愈烈的態(tài)勢之下，債市全面回暖，信用利差大幅收縮，理財(cái)破凈率大幅修復(fù)，在降息的提振之下，6月16日破凈率更是降低至1.67％，已經(jīng)低于贖回潮之前的水平，破凈的陰影已經(jīng)消散。在此情況下，根據(jù)我們的測算，理財(cái)規(guī)模在4月底環(huán)比增長6.67％至26.4萬億元，5月繼續(xù)環(huán)比微增0.49％至26.53萬億元，但與4月增長規(guī)模中接近60％為現(xiàn)金理財(cái)不同，5月現(xiàn)金理財(cái)環(huán)比下降了超過1000億元，增長規(guī)模多由純固收類理財(cái)貢獻(xiàn)，測算至少在2000億元以上，增長質(zhì)量更佳，表明投資者對于理財(cái)?shù)男判囊呀?jīng)逐漸修復(fù)，后續(xù)增長動能充足。

6月理財(cái)規(guī)模及配債邏輯會如何演繹？

由于母行季末考核、理財(cái)產(chǎn)品到期設(shè)置等因素，歷史上6月理財(cái)規(guī)模多為環(huán)比下降，且下降幅度較大，其中絕大多數(shù)為靈活存取的現(xiàn)金理財(cái)。銀行的考核頻率多設(shè)為季度，因此理財(cái)子的母行在季末普遍面臨較大的存款考核壓力，沖量需求較大，為配合母行，理財(cái)產(chǎn)品多將到期日設(shè)為每個季度末，兌付后自動轉(zhuǎn)為母行存款，下個季度初再滾動新發(fā)大量產(chǎn)品。因此歷史上理財(cái)規(guī)模在6月末多為下降，且下降幅度普遍較大，2017-2019年6月平均環(huán)比下降了4.8％，據(jù)我們測算2022年6月環(huán)比下降了3.85％，下降規(guī)模中約84％為現(xiàn)金理財(cái)。

降息料將推動理財(cái)6月兌付收益率走高，有助于緩解理財(cái)季節(jié)性調(diào)降的壓力。近期我國經(jīng)濟(jì)修復(fù)不及預(yù)期，制造業(yè)PMI在4、5月連續(xù)處于收縮區(qū)間，二季度以來工業(yè)增加值同比增速低于市場預(yù)期，疊加豬周期下行而國際油價(jià)低位震蕩，通脹數(shù)據(jù)持續(xù)低位運(yùn)行，海外衰退風(fēng)險(xiǎn)也進(jìn)一步發(fā)酵，因此央行在6月13日和6月15日分別調(diào)降了逆回購和MLF利率，在此利好推動下，6月銀行理財(cái)?shù)膬陡妒找骖A(yù)計(jì)將會顯著提高，有利于緩解理財(cái)規(guī)模季節(jié)性調(diào)降的壓力。

總結(jié)來看，6月理財(cái)規(guī)模下行難以避免，但預(yù)計(jì)70％以上為現(xiàn)金理財(cái)?shù)牧鞒?，對債市影響較為有限。結(jié)合以上因素考慮，理財(cái)規(guī)模在6月下行難以避免，但預(yù)計(jì)下行規(guī)模將會低于去年同期，同時(shí)現(xiàn)金理財(cái)下行規(guī)模的占比在70％以上，7月初就會陸續(xù)返回理財(cái)，因此整體對債市的影響較為有限，不必過于擔(dān)憂。

二季度開始，理財(cái)子和公募基金接力農(nóng)商行和保險(xiǎn)，成為最大的配債力量。一季度在贖回潮引發(fā)的超調(diào)之下，債市性價(jià)比極具吸引力，農(nóng)商行和保險(xiǎn)成為一季度債市最大的配置力量，一季度凈買入規(guī)模分別達(dá)到了14712和5488億元，推動了債市持續(xù)走牛。進(jìn)入二季度，兩者仍舊持續(xù)凈買入，但買入力度有所放緩，截至6月15日，兩者二季度凈買入規(guī)模分別為5328和3913億元，比一季度分別下降了64％和29％。配債主力轉(zhuǎn)換為理財(cái)子和公募基金等交易盤，在避免踏空的壓力下買入力度持續(xù)走強(qiáng)；截至6月15日，兩者二季度凈買入規(guī)模分別達(dá)到了8647和16295億元，相比一季度分別增長了241％和191％。

就具體券種來看，在發(fā)行重心重回市值法產(chǎn)品的趨勢下，理財(cái)子5月對二永債恢復(fù)了凈買入，規(guī)模達(dá)到了346億元，6月截止15日，凈買入規(guī)模也達(dá)到了153億元。就具體券種來看，由于現(xiàn)金理財(cái)規(guī)模在4月大幅回升，理財(cái)子對同業(yè)存單的買入規(guī)模大幅攀升，而5-6月，現(xiàn)金理財(cái)規(guī)?；芈?，對同業(yè)存單的凈買入規(guī)模也環(huán)比大幅下降。對利率債和信用債也延續(xù)了一季度的凈買入趨勢。更為重要的是，1-4月持續(xù)賣出的二永債等其他債券在5月轉(zhuǎn)為凈買入，總規(guī)模達(dá)到了346億元。去年12月到一季度末，銀行理財(cái)子為應(yīng)對贖回潮的挑戰(zhàn)，紛紛推出了大量封閉式運(yùn)作的攤余成本法和混合估值法理財(cái)產(chǎn)品，旨在降低凈值波動，穩(wěn)定投資者信心，而銀行二永債由于監(jiān)管原因不能用攤余成本法估值，被理財(cái)持續(xù)凈賣出。在債市全面回暖之下，“低波”的優(yōu)勢不再成為理財(cái)?shù)淖畲筚u點(diǎn)，其發(fā)行重心逐漸回流至市值法產(chǎn)品，二永債等其他債券也得以被理財(cái)持續(xù)凈買入，6月截止15日，凈買入規(guī)模也達(dá)到了153億元。

就期限來看，贖回潮余波之下，理財(cái)為求凈值穩(wěn)定，一季度主要買入1年以內(nèi)的信用債，對1年以上的信用債持續(xù)凈賣出。此前，理財(cái)產(chǎn)品對贖回潮準(zhǔn)備不充分，資產(chǎn)端久期較長，在贖回潮中承擔(dān)了較大的損失，贖回潮后，為保證凈值相對穩(wěn)定，理財(cái)偏好短久期的同業(yè)存單和信用債，以便應(yīng)對債市波動。就數(shù)據(jù)來看，一季度銀行理財(cái)凈買入1年以下的信用債規(guī)模達(dá)到了2906億元，但對1年以上的信用債凈賣出規(guī)模達(dá)到了646億元，買短賣長的趨勢明顯。

但二季度在負(fù)債端業(yè)績訴求的壓力和破凈率恢復(fù)正常的情況下，這一趨勢明顯發(fā)生了變化，理財(cái)在4月對1Y以上利率債恢復(fù)了凈買入，5月對1Y以上信用債恢復(fù)了凈買入，未來預(yù)計(jì)仍將適度拉長久期以增厚收益。4月開始，理財(cái)對1Y以上的利率債恢復(fù)了凈買入，規(guī)模達(dá)到了109億元，5月達(dá)到了85億元，6月截止15日就已經(jīng)達(dá)到了125億元，環(huán)比大幅增長。5月開始，理財(cái)對信用債也恢復(fù)了凈買入，規(guī)模達(dá)到了94億元，6月截止15日凈買入規(guī)模達(dá)到了68億元，顯示理財(cái)專注短久期的策略有所改變，未來可能會適當(dāng)拉長配置債券的久期。

銀行理財(cái)下半年規(guī)模或?qū)⒒氐?9萬億元

隨著理財(cái)收益率的提升、投資者恐慌情緒的修復(fù)和存款利率的不斷壓降，我們認(rèn)為超額儲蓄將逐步會回流至銀行理財(cái)。2022年居民在海內(nèi)外風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散之下，預(yù)防性儲蓄需求高增，積累了大量的超額儲蓄，其中約有3.7萬億是從銀行理財(cái)中流出。我們認(rèn)為2023年超額儲蓄回流消費(fèi)的規(guī)模相對有限，而地產(chǎn)短期內(nèi)購買需求也難以放量，對儲蓄的分流作用較小，因此超額儲蓄回流至銀行理財(cái)?shù)母怕首畲蟆?月8日，六大行先后更新了人民幣存款掛牌利率情況，活期、定期存款利率均有所下調(diào)，中長期定期存款下調(diào)幅度更大。之后，根據(jù)中國基金報(bào)6月12日報(bào)道，包括招商銀行、浦發(fā)銀行、中信銀行、光大銀行、民生銀行等全國性股份制商業(yè)銀行也紛紛下調(diào)了活期、定期存款利率。隨著理財(cái)收益率的提升和存款利率的不斷壓降，這一過程料將不斷加速。

2022下半年回流至表內(nèi)的存款期限大多在1年以內(nèi)，伴隨下半年理財(cái)沖量節(jié)奏發(fā)力，理財(cái)市場或?qū)⒂瓉硇迯?fù)，今年下半年整體規(guī)模有望恢復(fù)至2022年中29萬億以上的水平，預(yù)計(jì)屆時(shí)將助推債市走強(qiáng)。根據(jù)五大行的年報(bào)，其2022年底定期存款中，約有78％為活期存款和期限在一年以下的定期存款，2023下半年大量資金將會活化，回流至理財(cái)并無阻礙。而理財(cái)素來有在下半年沖刺規(guī)模的慣例，2019年、2021年下半年理財(cái)增長規(guī)模占全年增長規(guī)模的比例分別為90％和102％，2022年如果不算入贖回潮，截至10月底，第三季度增長規(guī)模占前三季度增長規(guī)模的比例也達(dá)到了94％（2020年缺乏具體數(shù)據(jù)），因此我們預(yù)計(jì)理財(cái)整體規(guī)模在下半年有望恢復(fù)至2022年中29萬億以上的水平，料屆時(shí)將會助推債市走強(qiáng)。

風(fēng)險(xiǎn)因素

測算結(jié)果由于數(shù)據(jù)可得性與實(shí)際情況可能存在一定差距；市場波動超預(yù)期，理財(cái)贖回潮卷土重來。

本文源自券商研報(bào)精選